【导读】早在去年7月4日，展博投资的董事长陈锋先生撰文《在大机会时代，千万不要机会主义》，坚定地认为这是自96-97年和06-07以来的第三轮大牛市，并且其代表性指数将会是以互联网化和智能化为代表的新兴产业云集的创业板指数。今年以来的市场走势，充分验证了陈锋先生对趋势的前瞻性把握能力，特重新回顾此文并刊出以飨读者。

【正文】作者：陈锋

华为任正非说过一句话，在大机会时代，千万不要机会主义。我们非常喜欢这句话，也愿意用它来形容现在的A股。当前的A股处于一个战略机遇期，无论是从市盈率、市销率、股票在居民财富中的配置比重、新增开户人数、成交量、A股总市值和广义货币供应（M2）的比值、股东增持和股权激励的公司数量无疑都表示A股处于一个历史的底部区域。

　　更重要的是从去年开始新的消费方式，新的商业模式，新的技术模式，以及互联网化和智能化在整体经济中表现出越来越强大的活力，并表现出巨大的成长力量和空间。这为经济转型提供了极好的条件。当然我们也相信其实很多投资者在这个位置是能够意识到这个机遇的，但多年来熊市的惯性思维以及对经济，对地产，对传统制造业无休止的悲观和担心，让市场无法建立起对未来的信心。

但我们想说的却是，我们可能正处于一个伟大时代的开始，我们很有可能将会迎来一波以互联网化和智能化的力量为代表的新兴产业所推动的新一轮牛市。这一轮牛市可能将会是自着96-97年和06-07年以来的第三轮大牛市，而这一轮大牛市的代表指数将会是创业板指数。

按照我们一贯的风格，我们坚持先从市场本身出发去聆听市场先生的声音和感知市场的细微变化。我们首先来回顾一下过去十年中国的证券市场发生了什么事情，证券市场背后的结构发生了如何的变化。

从指数的变化来看，我们可以得出以下几个结论：

　　第一：代表传统行业的上证综指和沪深300，在08年金融危机大幅下跌之后，08年10月份见底开始反弹至09年7月份见到反弹的高点。此后中国经济进入去杠杆周期，指数持续阴跌至今。这也是为什么中国股市始终给人以熊市漫漫的感觉；

　　第二：代表中小市值的中小板指和中证500指数，同样08年金融危机大幅下跌之后，09年的反弹力度更是创了07年的新高。同样在后来的去杠杆周期中下跌，但是最底部出现在12年12月，此后进入稳定攀升阶段；

第三：代表新兴经济的创业板指数10年6月份开板，到现在为止也仅仅是回到开盘价并在1000点上方做区间盘整。从这个角度来看，创业板自10年开板至今4年时间只录得不足10%的年复合增长率。

我们再来看一组图，更加印证这个结论。如果剔除不流动的权重权指数，仅以流通股本为权重进行计算的话，万得全A指数也早在12年12月走出底部。其实从市场来看，市场在1年半前就已经开始演绎经济转型。

这是我们对市场本身作出的一些解读，接下来我们可以从一些数据方面来分析我们的市场。对市场的理解我们尝试从利率、估值、政策、可比资产配置四个方面来看待目前中国的宏观经济和市场。

首先从利率市场走势来看，2013年6月份的钱荒让资金利率第一次引起了全市场的关注，此后在央行的连续出手之下有所回落但之后迅速向上并连续创出新高。利率的高企显然对股票市场不是一件好事，但此次利率的走高我们认为与以往利率的走高是有本质的区别的。此前我国是一个非利率市场化的国家，过往利率的高企往往伴随着高通胀，央行往往倾向于通过提高贷款利率来抑制投资冲动，从而平抑通胀。而我们认为这一次的利率走高背后本质的驱动力是利率市场化和宏观调控下的经济转型。

从成熟国家利率市场化的进程来看，利率市场化初期阶段，利率上升。利率市场化中期阶段，利率高位稳定。利率市场化后期阶段，利率下降。近期银行理财产品和互联网金融的出现无疑加速了这个利率市场化的过程。从种种证剧表明，我们很有可能正处于利率市场化的中后期阶段。同时，央行刻意维持一个紧货币状态也是为了倒逼经济转型。

再从货币的供需来看。中国货币需求两大来源，一是地方融资平台二是房地产。以往，由于地方考核唯GDP论和房价的持续上涨，使得这两块资金需求对价格并不敏感。而新一任政府上台之后开始对地方政府考核的转变、对地方融资平台的清理和对影子银行的加强监管都将使这两块货币的最大需求方更加趋于理性和冷静。再从供应来看，这次货币的紧平衡是政府有意而为之，也是为未来中国经济转型积极转型做准备。未来随着中国经济转型的逐步深入，中国政府也不可能让利率持续处于高位，货币的供不应求局面将得到改善，利率也会进入下降通道。

综上来看，利率中期上行的压力已经在缓解，我们已经看到了利率缓慢下行的曙光。债券市场的牛市似乎预演了这个过程。当利率下降到某一位置并稳定下来，那样的利率环境将是股市走牛的温床。

其次再看估值，我们尝试从多个维度来目前整体A股的估值。而结果上是，几乎所有的估值体系都指向A股处于一个极低的位置。先看上证，无论是市盈率和市净值都创出了05年和08年以来的新低。中小板在12年12月创出历史底部的估值与05年历史底部的估值相近。

再看中小板：

纵向来看，A股估值远远低于发达国家，也低于金砖四国。与发达国家比，我们有着明显更低的PE和更高的业绩增长。而跟有着同样问题的金砖四国相比，我们也是相对低估。我们的估值未能胜过房价已经有所下跌的印度，仅仅略胜于深陷资源价格下跌和战争内乱的俄罗斯。

再其次，我们来看政策。从多次大牛市的启动来看，政策效应的累积要到临界点才会爆发出力量。当年尚福林主席的开弓没有回头箭开启了股改了大幕，也开启了05-07年的大牛市。但实际上股改的开启一度被资本市场视为利空而视而不见。现在从政府的国九条、股票上市注册制、人民币自由可兑换、优先股的发行无疑不是从呵护资本市场的角度出发。如此种种，现在的资本市场对此种种利好处于无视状态。但是一旦过了临界点，将会全面反映到股价上来。

再看一下可比资产配置，从估值来看，目前房屋的租售比的估值普遍在40-50倍左右，对比目前的A股有明显的溢价，在无法明确房价继续上涨的大前提下。房屋作为投资品的选择相比股票已经吸引力已在大幅下降。再看A股总市值相比M2的变化来看，比例也处于历史低位。目前A股总市值大均占M2比重为20%，流通市值占M2比重为17%。考虑到为了保持大股东地位有些股票即使流通也未必会出售，实际可售卖市值占M2比重更低，只要有10%的M2进入股市，就足以让股市翻倍。

而从A股市值与房地产比值来看，截止到2013年12月，A股总市值为23万亿，而房地产2013年商品房累计销售额为8.14万亿。同样考虑到为了保持大股东地位有些股票即使流通也未必会出售，商品房一年累计销售额可能已经足够买下所有A股真实可流通市值。

我们再来谈一谈为什么我们看好以新兴产业为代表的创业板有可能会是下一轮牛市的代表性指数。回顾A股成立以来的二轮大牛市，每一轮大牛市都有一个主要的行业驱动力，而代表这个驱动力的行业和个股将会在整轮牛市过程中享受持续的估值溢价和市场的持续追捧。

　　过去的二十年A股有两次真正的大牛市，第一次大牛市起于1996年1月29日，止于1997年5月12日。上证综指起于512点，止于1512点。上涨背后的逻辑中国家电为代表的轻工产业的兴起，股市第一次开始追逐优质股，期间龙头股是深发展、四川长虹、深科技等。第二次大牛市起于2005年6月6日，止于2007年10月16日。上证综指起于998点，止于6124点。上涨背后的逻辑是启动房地产十年牛市同时中国加入WTO，以及与此对应的中国制造业的崛起，期间龙头股万科、中国船舶、三一重工更是录的几十倍涨幅。现在中国开始进入第三个阶段，那就是经济转型与技术创新，那么对应的新兴产业无疑会是龙头股最容易诞生的地方，而代表新兴产业的创业板指数很有可能成为领涨指数。

　　而从一些海外股的市值来看，这些股票也初具新蓝筹码潜质。腾讯控股市值10840亿港币，唯品会市值100亿美元，京东商城380亿美元，乐视网400亿人民币。虽然它们当中一些未能在A股上市，但我们有理由相信它们的成功已经使得这个生态系统日趋成熟。未来随着创业板IPO注册制的推动和对互联网企业条件的放宽，会有越来越多的优秀公司登陆创业板市场。

　　对于估值这个因素，我们承认目前创业板估值偏高。但由于目前创业板公司市值整体偏小，且多数公司所处行业空间巨大。静态的高估值并不是一个最会重要的观察指标，而更多地去考察公司的市值空间。以移动互联网公司为例，他的属性决定了前期公司需要有很长时间的投入期，而一旦过了投入期利润会呈非线性爆发。所以移动互联网公司的估值更依赖于用户数量和用户价值。正如亏损的京东商城在美股估值380亿美金，亏损的特斯拉估值256亿美金。我们更相信一个公司真正价值并不取决于它当期的净利润，而是取决于未来它可以创造的价值。

另外一个很重要的一点是是外延并购，2013年创业板得以持续上涨很大程度来来自于持续的外延并购，虽然这在某一个股票上是偶然事件，但在整体上就是一个概率事情。美国历史上经过五次并购浪潮，每一次并购浪潮之后都出现一些巨无霸公司，他们通过杠杆收购迅速降低PE做大市值成为大公司。有些人担心注册制之后会使得创业板公司无标的可并，但我们研究美国的历史会发现，注册制之后并不会改变并购的发生，美国目前为止仍然是一个并购额大于IPO额的市场。

至于短期对经济的看法，其实对经济的担心主要集中在影子银行和房地产上面。影子银行总体上在央行的组合拳之下利率见顶回落基本处于控制之中，而中国的城镇化率2013年为53.37%，从全球地产历史来看，中国城镇化率仍有空间，同时中国对地产的政策空间也很大。因此我们判断在这种情况下，地产有调整的压力但没有崩盘的风险。而现在银行4倍估值，地产5倍估值显然已过度反应这种风险。历史上来看，只要不出现崩盘，房价真正进入调整期之后房地产股票的调整压力并不大。

从近期5月份的数据来看，汇丰PMI、中采PMI、发电量、信贷数据均有所企稳，我们有理由相信经济可能企稳并迎来短周期触底反弹这个事实，虽然从中观数据上我们无法得到验证。但在整体稳增长的格局下，我们相信后续宏观的变化能得到中观数据的验证，这一点上我们保持密切跟踪。

但从投资策略上来看，反映过度的利空兑现时反而是利好。此前市场对经济过度悲观以及对房地产的过度悲观使得5月份的经济数据成为了超预期点。稳增长的措施使得短期流动性拐点出现，基于此，我们判断沪深300有望迎来较大级别机会，而以成长股为代表的创业板在市场整体企稳带来风险偏好提升的环境下有望持续创出新高。

任何一次反转都是从一次成功的反弹开始的，在大机会时代面前，我们千万不要机会主义。我们认为现在的时点已经与过去几年不同，过去几年多数投资者已经被熊市耗尽了耐心和意志，而现在我们认为该是打起精神的时候了，我们相信过去投资者所付出的耐心和坚持在未来将会赢得好的回报。

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