在香港股票市场，有一家手机零部件公司，于2007年下半年上市，上市后第一个完整会计年度收入12.7亿，净利润7600万，到2016年收入高达146亿，净利润高达12.7亿。从2008年最低点0.46元算起，到现在股价67元，10年不到，涨幅超过百倍，最近5年涨幅也高达28倍。他，就是舜宇光学科技。

舜宇光学科技前身为成立于1984年的余姚市第二光学仪器厂，主营显微镜、光谱仪等光学仪器，1995年更名为浙江舜宇，2003年进入手机镜头模组行业，2004年进入车载镜头行业，于2007年6月在香港主板上市，现已成长为中国领先的综合光学产品制造商和光学影像系统解决方案提供商。

公司专注光学产业30年，砥砺前行，积淀深厚，目前主要产品包括光学零件（手机镜头、车载镜头、其他镜头）、光电产品（手机摄像头模组）和光学仪器（显微仪器、测量仪器、分析仪器），客户涵盖华为、OPPO、VIVO、三星、索尼、奔驰、宝马、奥迪、特斯拉、Mobileye、海康、大华、大疆、蔡司、奥林巴斯等知名企业。公司2016年手机镜头出货量3.79亿颗，全球份额11%，仅次于台湾大立光（33%）；车载镜头出货量2300万颗，全球第一，份额30%；手机摄像头模组2.7亿颗，全球份额9%，仅次于欧菲光（10.7%）。目前市值740亿港币，在港股手机零部件板块中仅次于瑞声科技。

回顾舜宇光学过去的成长路径，可以用一段话来总结股价上涨百倍的大逻辑：过去十年是智能手机快速增长且拍摄性能持续提高的时代，舜宇光学凭借光学领域的深厚积淀，在摄像模组和镜头产品上具备强大的竞争优势，不仅跟随行业成长，更不断扩大市场份额，收入提高的同时盈利能力持续增强。光学镜头在未来人机交互时代的广泛应用，让舜宇突破了手机行业天花板的桎梏，估值空间打开。业绩和估值的双击给舜宇带来了长达十年的上涨，时代给了舜宇机遇，而舜宇牢牢地握在手心。

接下来笔者将简要分析舜宇所在的行业情况、舜宇具备的竞争优势、估值这三个影响股价的重要因素，定性地阐述舜宇是好行业里的好公司。

一、行业情况

过去十年是智能手机快速增长的时代。2007年苹果第一代iphone发布，开启智能手机元年，2010年iphone4发布，全球手机产业链的成熟推动行业迅速增长，智能手机开始超过电脑成为全球第一大硬件市场，智能手机出货量从2007年的1.24亿部增长至2016年的14.7亿部。与此同时，国产智能手机也从无到有，涌现出华为、OPPO、VIVO等全球份额前列的手机厂商，2016年整体销量超过6亿部。

过去十年也是手机拍摄性能持续提高的时代。以苹果为例，第一代iphone后置摄像头仅为200万像素，而目前最新一款iphone的像素已达1200万。根据全球前五大手机厂商2016年新机型统计，1300万像素已经成为后置摄像头的主流像素。尽管同一款像素的摄像头模组价格每年下降，但像素升级带来了整体价值量的持续增加。除像素升级外，诸如广角、超薄、大光圈、光学防抖等新技术也在不断应用。2016年，苹果在iphone7 plus上首次使用双摄像头，掀起行业浪潮。双摄比单摄有更强大的拍摄性能，且能实现测距、广角、变焦、补光、3D建模等更多的应用。根据产业链数据，双摄的价值量是单摄的2.5倍到3倍，未来随着双摄大规模普及，将直接带来手机摄像头行业规模翻倍。

目前智能手机市场已进入存量时代，笔者认为，终端厂商为了扩大市场份额，必将加大创新力度，尽最大努力迎合消费者需求，手机拍摄性能将成为兵家必争之地。从需求角度看，摄像头性能的优劣是消费者购买手机关注的焦点，根据咨询机构Sino-mr的调研结果，消费者购机的关注点前5分别是：摄像性能、内存、屏幕、续航能力、充电速度。从供给角度看，目前1300万像素的摄像头模组价格约为40元，800万像素价格约为25元，合计65元，占整机价格比例不到5%，终端厂商对价格并不敏感。即使是双摄，预计目前单价在100元左右，成本并没有大幅增加。因此我们可以看到，华为旗舰机的广告语是“人像摄影大师”，OPPO旗舰机的广告语是“拍照手机 这一刻 更清晰”，VIVO旗舰机的广告语是“前置2000万柔光双摄 照亮你的美”。

二、竞争优势

笔者总结，舜宇光学科技具备以下几点竞争优势：

1、光学设计领域积淀深厚。舜宇光学从成立到现在30多年时间，从生产光学分析仪器和光学测量仪器起家，一直聚焦主业，目前已有411项专利，积累了深厚的光学技术。光学镜头制造流程为：光学设计—模具设计—成形—量测—试产—量产，镜头制造的第一步就是光学设计。目前舜宇在玻璃镜头领域有强大的竞争力，因此在车载镜头市场占据30%以上的份额，遥遥领先对手。在应用塑料镜头的手机领域，行业排名第二的舜宇与行业龙头大立光的差距逐渐缩小，市场份额也不断扩大，从2014年的4.2%上升至2016年的11%。

2、员工大规模持股。公司实行“钱散人聚”的产权激励制度，进行过大规模股权激励，目前公司员工里有1000多人持股，覆盖了绝大多数骨干员工，而公司高层的持股比例较小，目前公司的实际控制人为创始人王文鉴先生，持有38.42%的投票权，但其持股比例仅为7.68%。舜宇本质上是一个员工共同持股的合伙制企业，这一制度极大地激发了员工的工作积极性，带来整体强大的竞争力。

3、先发优势和优质的客户体系。在国内市场，舜宇较早地进入手机摄像头行业，积累了优质的客户体系，目前是华为、OPPO、Vivo等厂商高端摄像模组的主力供应商，也是中国大陆首家能量产双摄模组的厂商。车载镜头市场，舜宇的客户覆盖了奔驰、宝马、奥迪、大众、丰田等主流厂商，汽车供应链认证周期长，舜宇先发优势尽显。

4、良好的成本管控能力。舜宇大量使用自研AA设备，削减成本，提升良率，更好地应对友商潜在的价格竞争。最近三年，舜宇镜头业务的毛利率从26.7%提高到39.8%，盈利能力持续提高。

5、快速的响应能力。手机存量时代微创新加速，作为零部件供应商，必须具备快速响应能力，舜宇内部管理顺畅，有大量技术储备和量产经验，响应速度快于日韩台等竞争对手。

6、模组与镜头的协同效应。舜宇摄像头模组销量全球第二，自身对镜头需求量大，目前舜宇在1300万像素的良率和大立光持平，1600万像素差距在缩小，未来只要良率跟上，可自产自销。另一方面，舜宇贴近终端厂商，能跟进行业最新发展趋势，了解下游厂商需求，而大立光、玉晶光等对手均为二级供应商。

7、大陆产业链优势。舜宇是中国大陆唯一一家大规模量产高像素镜头的供应商，下游模组厂商考虑到供应链安全，会倾向于采购舜宇，因大立光、玉晶光等供应商优先供货苹果。

8、依托高校产学研。舜宇在1984年成立之初就与浙江大学建立实质合作关系，目前浙大光电系国内第一，世界领先。公司一方面将高校研究成果直接转化为产品，另一方面引进高层次人才。

三、估值

一家公司的市值是由业绩和估值决定，估值的影响因素包括行业空间、行业增速、行业增长的确定性、行业竞争格局、公司竞争地位、上下游情况、公司治理机制、盈利能力、偿债能力、现金流情况等，笔者认为，一家公司的估值水平本质上还是由业绩决定。

鉴于舜宇是一家成长型公司，因此以市盈率方法进行估值。上图为舜宇光学过去十年的估值区间（最高PE为当年股价最高价除以当年每股收益），可以明显看到，估值上移趋势明显。港股市场里，手机零部件厂商的估值水平一般在10-20倍之间，而舜宇在2013年的最高PE即突破20倍，2016年更是突破了30倍，估值的提升反应了市场对公司各方面的认可。其实，通过拆分舜宇的利润结构，可以发现这家公司已经发生了质变。

舜宇2016年收入146亿元人民币中，光学零件（手机镜头、车载镜头等）为29.6亿，光电产品（手机镜头模组业务）为114亿，光学仪器收入2.5亿，看似模组业务占了大头，实则在12.7亿的净利润中，镜头业务占比已达到2/3，模组业务占比仅为1/3

 从上表可以看到，舜宇过去三年镜头业务的毛利率和利润率持续提升，而模组业务受到行业竞争，利润率逐年下降，但高利润率的镜头业务利润占比从2013年的不到30%上升为2016年的65%。市场上一部分投资者可能仍然认为舜宇是一家优秀的摄像头模组厂商，但实际上舜宇已经完成华丽转身，从竞争激烈、利润低下的模组业务成功拓展到具有高竞争壁垒的镜头业务，成为全球手机镜头行业第二名。镜头行业壁垒之高，让行业龙头大立光坐拥70%毛利率，50%净利率，这对于一家制造业公司来说是极其罕见的，也证明了镜头行业有宽广的护城河。目前舜宇镜头业务的毛利率为40%，产品均价为大立光的一半不到，还有较大的成长空间。。舜宇光学的利润构成已经从过去低毛利率的模组业务为主转变为高毛利率的镜头业务为主。

舜宇的未来发展战略为“smart eye战略”，将深耕摄像模组、手机镜头、车载镜头等传统硬件业务，依托自身光学能力，拓展现有产品技术应用领域，战略性布局VR、AR、虹膜识别、无人机、TOF、结构光、红外镜头等新兴领域，与相关公司建立良好客户关系，奠定先发优势，未来一旦行业爆发，舜宇将凭借在光学领域积累多年的技术优势和提前布局的先发优势迅速抢占市场份额。未来新型智能硬件的创新离不开镜头作为光学信息交互入口，光学镜头行业永远朝阳。目前舜宇正发力研究算法以提升附加值，软硬件结合造就智能光学影像系统解决方案提供商。

在一个快速增长的行业里，具备核心竞争力的公司自然会被市场给予超越平均的估值。

舜宇光学科技专注光学30年，在光学设计和制造领域积淀深厚，有极其强大的竞争优势。短期看，手机进入存量时代，创新加速，摄像头规格升级带来单机价值增加和镜头需求量翻倍；中期看，ADAS系统广泛配置，车载镜头需求量呈现爆发式增长；长期看，AR、VR、无人机、物联网等新兴智能硬件设备均需要镜头作为光学信息交互的入口，光学大时代已经到来。舜宇在手机时代，凭借领先的光学设计和制造能力成为摄像领域的王者，造就百倍涨幅，展望未来，舜宇将以光学镜头为内核，以光学系统为产品，应用于新兴智能硬件领域，实现从1到N的持续成长。在这个高速变革的时代，期待优秀的公司一直优秀下去。