2015年底的中央经济工作会议指出：“经济社会发展特别是结构性改革任务十分繁重，战略上要坚持稳中求进、把握好节奏和力度，战术上要抓住关键点，主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。”最近3年时间，“去杠杆”成为我国经济工作的重点之一。今年2月，《人民日报》刊文，指出“引导居民部门渐进去杠杆，防范房地产市场风险”，目前中国家庭的债务水平有多高？本文从几个反映负债的财务指标出发，做横向和纵向的比较分析。

    有3个指标可以反映负债情况，一是我们常说的杠杆率，即负债/GDP，二是资产负债率，即负债/总资产，反映资产和负债结构，三是债务偿付率，即负债/总可支配收入，从现金流角度出发，反映收入对负债支出的覆盖程度。以上3个指标均显示从2008年以来中国居民的杠杆率快速提升，接近发达国家水平，未来依靠加杠杆提振经济的压力会越来越大。

    从全球来看，我国居民的杠杆率处于中等偏低水平，50%的居民杠杆率低于发达国家超过70%的平均水平，但在新兴经济体中几乎最高，远高于巴西、印度、俄罗斯、南非等新兴国家。尽管我国居民杠杆率整体水平不算太高，但目前面临的最大问题在于杠杆提升速度过快，中国居民部门的杠杆率从2008年金融危机之后迅速提升，从20%提升到了50%，而且最近5年时间提升了接近20个百分点。日本在杠杆率提升速度最快的1964-1988年年均提升1.8%，美国在提升速度最快的2000-2008年年均提升3.2%。

    值得注意的是，我国经济增长对投资的依赖相对更大，居民收入对GDP的贡献低于发达国家（消费驱动型经济体），据海通证券测算，我国居民部门只分配到GDP的60%左右，而美国GDP 的绝大部分都分配到居民部门，因此居民部门杠杆率这一指标在国际上不完全可比，中国的杠杆水平会被低估。另外，中国的民间借贷存在多年，居民的实际杠杆率应该会更高。

    我国居民资产中，房产是最重要的资产，价值占比约57%（具体数据见文末附录，估计总资产为387万亿人民币，房产为202万亿），远高于美国的24.2%、日本的24.3%（美国、日本会编制本国居民部门的资产负债表，但细分项目的统计原则会有差异，不完全可比），中国房地产价格的波动对居民部门资产负债率会有较大影响，房地产价格波动10%，对负债率影响约0.5个百分点，房价的泡沫程度将反映负债率的低估程度。上图可以看出，我国居民部门资产负债率持续提升，目前已经接近美国和日本的水平。

    另外值得注意的是，过去15年时间里，我国居民部门的资产结构发生明显变化，房地产价值占比下降了约10个百分点，相对应的金融资产价值占比上升了约10个百分点，表明虽然房产价值占比过高，但呈下降趋势。另外，尽管我国存款占总资产比例16.8%远高于美国的9%，但加总股票、基金、理财等高流动性资产后，我国占比为29%，低于美国的43%。

    债务偿付率可以真实的反映居民的偿债能力，上图中可以看到，我国居民部门在2008-2017年间债务偿付率迅速提升了50个百分点，目前82%的水平距离日本和美国约100%的水平还有一定的提升空间。美国2008年时债务偿付率飙升至137%，直接导致金融危机的爆发。

    除了关注债务偿付率的绝对数额，还应分析居民收入增速和利率水平，这两点在很大程度上影响了居民的负债意愿和偿债能力。美国居民在1970-1980年间，债务偿付率从6.3%迅速提升至71.2%，与此相伴随的是人均可支配收入从3715美元提升至8888美元，年化增速接近10%，而中国居民最近10年的收入年化增速10.4%，在收入快速增长的背景下，居民对未来充满信心，快速加杠杆也合情合理。利率角度看，目前我国的利率水平（下图绿线）低于美日在1960-1980年代的水平，整体偿债压力更小。

    然而，以上分析都是基于总量和整体的分析，中国经济发展不均衡，各线城市情况迥异，存在明显的结构性问题。方正证券援引相关机构基于2016年全国31个省市14033个家庭的调查数据，通过对所有家庭分不同收入阶段、不同区域、不同的购房行为进行分析后发现，部分家庭（约20%）的加杠杆购房行为导致了整体杠杆率快速提升，因此占比80%左右的家庭的居民杠杆率处于良性区间，但20%的家庭债务偿付风险很大。

    本文从杠杆率（负债/GDP）、资产负债率（负债/总资产）、债务偿付率（负债/总可支配收入）三个指标出发，研究中国居民部门的真实债务水平，做出横向和纵向的比较。在过去十五年里，这三大指标均持续快速提升，目前均已处于历史最高水平，表明中国居民加杠杆速度确实较快。和美国、日本以及其他经济体相比，我国居民未来继续加杠杆仍有空间，但空间越来越小，当然，各国经济发展模式和发展阶段差异较大，横向比较仅具备一定的参考意义。

附录：下表分别为2004-2017年中国居民资产负债表、1994-2016年日本居民资产负债表、1960-2017年美国居民资产负债表。

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