基建在我国的经济增长中历年来扮演者重要的角色，随着我国经济结构的逐步转型，消费贡献了经济增长的绝对大头，但是作为逆周期对冲经济下行压力的有效手段，基建的重要性依然不言而喻。今年以来我国经济下行压力增大，但与此同时基建的增速回落却更加明显，全口径增速在9月创下了0.3%的低点，也拖累了固定资产投资增速的持续回落。从7月开始定向降准、加快专项债发行等一系列稳增长的政策陆续出台，从政策的出台到基建增速的回升有一定的时滞，10月固定资产投资累积同比增速为5.7%。较上月提升0.3个百分点，其中基建投资增速全口径累积同比为0.9%，结束了年初以来的持续回落，其中交通运输投资的增速环比提升1.4个百分点至4.6%。全口径单月增速环比9月提升8个百分点至6%，由负转正。

从历史上看，基建投资增速有过两次明显的断崖下跌后V 形反弹，背后都是经济下行压力加大后政策及时启动了基建予以应对。一次是2008年-2009年，背景是2007年底为防止投资过热和通货膨胀的压力，货币政策从紧，加上国内自然灾害的影响，基建投资增速见底，逼近 0%。美国次贷危机引发全球经济危机，GDP增速连续6个季度下滑。国家启动四万亿刺激等一系列投资计划，并连续降息降准，基建投资迎来高峰，2009年的全年基建增速达到42%的历史高峰，GDP增速也在2009年二季度反转向上。

第二次是2012-2013年。随着上一轮政策刺激效应的消散，外围欧债危机延续，国内通胀压力下货币政策紧缩，2010年以来5次加息，经济再度下行，自2011年一季度开始GDP增速连续7个季度下滑，基建增速再次触底并在2012年2月出现负增长。基建投资增速快速下滑的压力下，积极财政政策发挥作用，并在当年两次降准和降息的货币政策驱动下，基建增速在再度回升，2013年3月达到25%,而本轮基建刺激的过程中，以城投融资平台为代表的地方政府隐性债务扩张再度发力。同时本轮刺激并没有形成 2008 年式的高峰，同比增速恢复到 20%区间2012年底回升至8.1%后再度跌破8%，之后缓慢回落，经济进入新常态。

首先，从基建的资金来源看，信用收缩对于基建的影响非常明显。基建投资的资金来源可以分为国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、利用外资和其他类资金，其中占比最高的为自筹资金，2017年占比达到60%，预算资金和贷款则各占15-16%，三者合计超过90%。由于自筹资金往往是地方专项债、城投债、非标、部分PPP等形式存在，所以自筹资金+国内贷款基本被计入社融，可以说社融与基建指标具有相当高的相关性和先行意义。在去杠杆的背景下，年初以来新增社融和社融余额增速持续回落，10月创下年内低点，因此决定了基建的增速不可能实现V型反转。从国家预算内基金情况来看，这块资金来源具有显著的撬动效应，但2018年《政府工作报告》将赤字率定为 2.6%，也在一定程度上限制了对基建投资的支持。另一方面，我们认为政府赤字率也有提升空间，未来财政政策可以更加积极。此外地方政府专项债不受狭义赤字率限制，有望在基建种承担更重要的职责。7月23日国常会提出的“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券的发行和使用进度”，8月财政部公布了《专项债发行工作意见》，随后8-9月发行新增专项债即过万亿，占前三季度发行规模的80%以上，截止10月全年的1.35万亿额度已经发完。 如果2019年实现 3%的狭义赤字率及专项债新增规模的继续提升，国家预算内资金 2019 年将有一定的增加，全口径基建增速明年有望回到5%的上方。

 

 

其次，此前基建承担的重要主体为地方政府，随着历次基建刺激后融资平台带来的隐性债务风险不断加大，中央政府对此严加监管。27号文和46号文已经下发，防范和化解地方政府隐性债务风险持续施压，地方政府加杠杆进行大规模基建的能力受到了极大的制约。去年5月财政部于央行发改委等联合下发《关于进一步规范地方政府举债行为的通知》，进一步明确了严谨地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。对于PPP入库的项目集中清理，2018年前三季度累计清库3.1万亿元。

最后，我国经济转型正在进行，进入从高速发展转向高质量的发展阶段，基建经过多年的高强度持续投入，基础设施成就巨大，高速铁路、高速公路、港口吞吐量分别居世界第一，我国已经处于高峰后的结构性优化阶段。另一方面，根据世界经济论坛《全球竞争力报告》，从质量方面看，我国基建总体还比较落后，基础设施质量排名46，远落后于发达国家，公路质量、港口质量、电力供应质量等排名都偏后。提高基建质量补短板仍有很大空间。例如我国城市生活类基础设施的覆盖率均已超过 90%，农村的同类基建却还处于起步阶段。

因此，我们认为本次基建托底，与此前的大规模启动基建刺激经济不同，在对经济进行托底的同时，投向上更注重补短板，或者说是新基建的概念。2018年10月国务院办公厅印发《关于保持基础设施建设领域补短板力度的指导意见》，明确将补短板的方向定位于“铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、公共服务、城乡基础设施、棚户区改造等领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。” 2018年前三季度发改委共审批核准固定资产投资项目147个，其中审批117个、核准30个，总投资6977亿元，10月审批核准固定资产投资项目9个，总投资918亿元，审批的金额强度明显增加，而背后投向的变化更值得关注。上半年的项目主要在高技术、社会事业和农林水利等领域，三季度主要集中在高技术、能源、农业水利、社会事业、交通运输等领域，10月更主要集中在交通运输、能源等领域。根据 2018 年二季度报告，PPP 管理库内项目数前三位是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护，合计占管理库项目总数的 62.1%。近期我们也看到了中央财政加杠杆带动的方向，包括铁路、电网（特高压和农村配网改造）、能源、5G等陆续都有动作出台。例如中国铁路总公司将2018年铁路固定资产投资额安排重返8000亿元以上，超出年初7320亿元的投资安排。国家能源局也在9月印发通知，集中批复12条特高压工程，10月发改委即正式核准了青海—河南的800KV直流工程。

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