1月，新增贷款和社融分别达3.23万亿元和4.64万亿元，均创历史新高，社融存量增速10.4%，较上月回升0.6个百分点，为2017年8月以来的首次回升。天量的信贷和社融总体来说提升后续经济见底的信心，但同时其中票据占比较高的结构因素，也引发了市场对于数据的广泛讨论和关注，甚至央行也对此专门进行了数次解读。

从信贷规模看，贷款投放高增除了本身的季节因素，银行历来早投放早受益，加上去年底银行为应对监管要求以及国企降低负债率考核等因素，积累了一部分信贷需求在年初释放，此外，去年人民银行出台多项措施，数次降准，使得企业短期贷款和票据融资同比多增合计接近7000亿元的同时，中长期信贷的占比也明显提升至65%，环比上月提升18个百分点，与2018年1月基本持平，信贷结构改善。此外，企业贷款行业结构也有优化，剔除房地产后的服务行业贷款增长加快；流向制造业贷款也在提速，尤其是高技术制造业，贷款增速较去年底提速3.9个百分点。

另一个超预期的数据是社融环比多增3.05万亿，同比多增1.56万亿，非标合计净增3432亿元，其中委托贷款小幅收缩，信托增加345亿元，未贴现银行承兑汇票3786亿元，企业债4990亿元，地方专项债1088亿元。委托贷款和信托贷款作为传统意义上的非标，1月融资的改善，或许意味着曾经被视为影子银行的表外业务，经历了规范后在现有政策框架内获得一定修复，这对于后续信用企稳是有利的。

市场主要的分歧点在于短期贷款+票据融资以及未贴现银行票据的高企，是否存在明显的套利因素以及资金空转，如果是这样，天量的融资规模也很难真正进入实体经济助推经济企稳复苏。央行货币政策司表示，1月份票据融资显著增加主要还是支持了实体经济，中小微企业通过票据融资的成本出现了显著下降。个别企业通过票据贴现和结构性存款套利，只是短期的，且并非普遍现象，不是票据融资增加的主要原因。央行也分析了1月票据放量的原因，除了季节性因素，一方面票据贴现利率下行，企业通过票据融资的意愿增强，票据期限短、便利性高、流动性好，中小微企业在票据融资中的占比超过六成。第二是票据对于解决账款拖欠有优势，已签发的银行承兑汇票中，中小微企业的占比达到62%。而从历史经验看，信贷恢复时往往会出现票据和短期贷款先恢复，中长期贷款逐步增长的情况，中长期项目从立项、批复到投资需要一个过程，银行对中长期贷款发放更为审慎，对抵押品的要求也更高，而票据融资更为便捷。

针对市场关心的套利问题，央行认为，2019年1月银行票据贴现加权平均利率为3.69%，二十家主要银行结构性存款的保底收益率为2.88%，票据贴现利率仍明显高于结构性存款利率。同期结构性存款的最高收益率为3.97%，但具有较大不确定性，即使按最高收益率计算利差也十分有限，在扣除企业开票、交易等成本后，很难进行套利。加上操作较为繁琐，内部管理规范的银行很难接受以及会消耗企业的授信额度，企业借此套利的空间有限。

去年以来央行出台了多项积极措施，从4月的定向降准置换MLF，6月扩大MLF的担保品范围和定向降准支持债转股和小微企业，扩大再贷款再贴现支持力度，10月再次降准置换MLF，设立民营企业债券融资支持工具，11月设立股权融资支持工具，12月创设TMLF，今年1月再次降准。在通过以上一系列的流动性支持手段，增加总量货币供应的同时，央行更注重结构性货币政策工具的定向引导作用，打通从宽货币到宽信用的壁垒和障碍，降低民营和中小微企业融资成本和增加资金的可获得性。积极财政政策也发挥稳增长的作用，提前下达2019年新增地方一般债5800亿元，新增专项债8100亿元并启动了发债，对信用修复具有正面意义。从效果看，此前社融总量虽然未见拐点，但信用环境已经出现了一定的修复，高评级和中低信用利差依次收窄，民企债券净融资增加，发行利率回落。信贷利率方面，央行刚发布的四季度货币政策执行报告显示，企业贷款利率和小微企业贷款利率分别连续四个月和五个月下降，后者累计下降幅度0.39个百分点。

从政策放宽到宽信用的见效，确实是个逐步的过程，可能也会有一定的波折，但是趋势已经确立。从逻辑上看，后续我们应该会看到社融增速的企稳，中长期贷款占比的稳定提升以及M1增速回升，企业存款活期化。伴随着积极财政政策发力，基建投资增速有望回升，宽信用见效，进一步带动工业品需求增长，库存周期从当前的主动去库存进入被动去库存期，最后PPI继续回升，工业品主动补库存开始，企业盈利上升，完成向经济复苏的转化，这一过程存在一定的时滞，经验上看今年三季度有望看到经济的企稳。

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