2019年初以来，A股上证综指在1月4日创下最低点2440点之后一路上涨，最高冲到3288点，指数最大涨幅接近35%。创业板表现更为抢眼，从去年10月的1184到本轮涨幅最高点1792，指数最大涨幅超过50%。

今年2月，95岁的查理芒格在一次公司年会的演讲中提到，“非常看好中国的投资市场，中国的水可以，有些聪明的人已经蹚进去了，时候到了，更多人会进场，中国的好公司比美国的好公司便宜”。在今年以来市场上涨这么多之后，中国的好公司还便宜吗？

茅台可以说是中国好公司的代表，4月初茅台发布公告，2019年一季度实现营业总收入同比增长20%左右，实现归属上市公司股东的净利润同比增长30%左右，在清明后首个开盘日，贵州茅台股价突破900元，市值超过11000亿，事实上，茅台2018年的业绩也是超市场预期的，在经济下行压力加大的外部环境下，2018年茅台的业绩增长大幅超越行业水平，是万亿体量的上市公司中为数不多能保持两位数增长的少数公司之一，茅台目前的动态市盈率大约在30左右，对比同样市盈率水平的可口可乐，茅台股价即使已经从最低点509上涨了80%以上，看起来似乎仍然不贵。

从估值角度看，2018年底，A股各板块的估值水平均跌至十年历史低位附近，经过2019年初以来的上涨，目前估值已经有不同程度的修复。根据万得数据，2018年底，创业板的估值大约为28倍，目前创业板的估值水平42.5倍，尚未达到历史估值的中位数水平。根据中泰证券的研究数据，在年初以来的反弹之后，中证1000代表的小盘股估值距离十年历史中位数水平还有一定距离，而上证50、沪深300代表的蓝筹股估值已修复中位数附近。

与全球主要市场相比，整体来看A股估值高于美股。创业板估值42倍，高于纳斯达克指数的32倍。深证成分股估值22倍，也高于标普500的18倍。只有上证综指估值仅为14.2倍，低于主要美股指数。当然，平均的估值会掩盖分化的结构，A股和港股由于银行地产股的比重较高，影响了整体的估值水平。

如果拆分结构来看，A股和港股目前的整体PE、PB估值仍处在中等偏低位置，沪深300非金融相比当前的标普500仍有10%左右的估值折价。分行业比较中美估值，可以看到，银行、能源、房地产等行业股票，A股PE中位数显著低于美股。

仅从估值来看，当前中小盘股估值距离十年历史中位数水平还有一定距离，蓝筹股估值已修复至中位数附近，但与美股相比，A股中绩优蓝筹股的估值仍有较大吸引力，且市场份额向龙头公司集中也有利于大盘蓝筹股的估值进一步提升，而且整体上，估值修复后目前市场估值还远远谈不上贵。

决定A股后市前景的关键因素将会是什么呢？我们认为基本面盈利状况将逐渐取代估值修复主导下一阶段行情。2019年是政策对冲之年，在年初政策开始发力稳增长、减税降费落地、外部增长预期稳定后，后续中国经济增长将逐步企稳并恢复。同时，如果中美贸易磋商在近期最终收官，也将减少全球面临的不确定性。投资最终取决于两种预期差，一是估值水平上是否存在超越市场的情绪差，这一点显然正是今年初以来市场上涨的主要动力，二是基本面是否存在超越市场的预期差，这一点将在后续市场中逐步被验证，在基本面逐步见底的情况下，业绩驱动将是未来行情的上涨动力。眼下政策及流动性环境依然较为有利，在此背景下，我们估计市场整体表现可能趋缓、但结构依然积极可为。

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