今年资本市场的一件大事就是科创板的开通，国家对其非常重视，很多投资者也已经跃跃欲试，咨询相关交易情况和个股研判信息的投资人络绎不绝。科创板主要支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药等领域，在上市和退市规则上放宽了财务限制，让许多创新型公司有机会上市融资加快业务发展步伐，也让投资人能享受更多企业成长的红利。本文主要以创新药公司为例进行估值探讨，以便投资人未来更好的理解科创板生物医药公司的价值。

由于创新药企业的价值跟其新药研发进展息息相关，从国外成熟市场经验来看，单纯采用PE或PEG等估值方式较难对创新医药公司进行合理的价值评估。新药研发时间周期长，研发过程又可以分为多个阶段进行评估，每个阶段都有不同的成功率，新药采用不同的临床方案也会决定其面向何种适应症，具有多大的潜在市场空间，具有什么样的上市节奏以及竞争格局，对新药估值是一个复杂的过程。目前美国一二级市场生物医药投资界主要采用成本分析法、市场分析法、预期收益分析法和实物期权模型等估值方式。其中预期收益分析法是基于研发项目的最终产品在未来可能产生的现金流并将其折算到现值来衡量管线项目的价值，具有坚实的理论基础，在国外项目评估中应用最广，也很适合国内投资者对创新医药公司的估值。

对创新药企业的评估，从大的方面来看，要考虑产品销售曲线、成功概率和产品生命周期，并可酌情给于一定的平台价值。从销售曲线来看，通过对患者池、渗透率、定价以及专利情况来衡量。患者池需要根据发病率和流行病学来确定大的盘子有多大，然后根据疾病的阶段、一二线治疗以及biomarker等确定产品细分的人群，再根据就诊率、覆盖率和治疗时间来确定可及患者数量。渗透率需要根据有效性（相对现有标准疗法）、安全性、给药方式、患者依从性和竞品情况来综合考量。定价则需要考虑目标患者接受程度、药物经济性、医保等。专利具有排他性，能有效保护公司产品销售，过专利期后仿制药会带来激烈竞争。成功率和靶点新颖性有效性、临床方案设计与执行、入排标准、临床结果、项目竞争和研发团队等相关。产品生命周期则需要考虑产品自身、竞品情况、专利期和审批审批速度等方方面面综合考量。

下面将通过一个例子来演示一下大体的估值过程。对于某抗肿瘤新药，目前同靶点进度第一，共有2个适应症处于3期。假设：1）适应症一二的成功概率均为90%；2）未来峰值时该品种在适应症一有望达到35%渗透率、适应症二30%渗透率；3）核心专利2032年到期，到期后大量仿制药加剧竞争；4）2020年获批上市；5）年费用15万，2024年进医保后年费用9万；6）用药时间：适应症一12个月，适应症二15个月；7）折现率8%。根据模型测算，该新药价值20.59亿元。

图一：新药预期收益折现估值

在创新药预期收益折现模型中，每个假设都需要有合理的逻辑和数据做支撑，核心假设的变化往往会带来价值较大的变化。例如当适应症一和二的峰值用药率均提高10%时，新药价值25.11，比原新药价值20.59提高22%；当成功率变为70%时，新药价值16.01亿。

图二：用药率提升与否对销售曲线的影响：

本文仅是对创新医药企业价值估算的一点小探讨，现实情况远比上文模型要复杂，成功的投资需要对多个因素全面考虑，既有定性的部分也有定量的部分，假设的选取根据公司和产品情况千差万别，需要深入研究设定，未来遇到具体问题再向大家做相对应的汇报。

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