自5月初中美贸易谈判出现破裂以来，市场走势一直处于2750-3050之间约300点的窄幅区间震荡中。然而，随着时间的推移，我们可以发现，市场的短期走势从一开始非常受中美贸易谈判分分合合传闻的影响，到目前已能逐渐地“处变不惊”，按照自己的节奏展开。一批消费股和科技股甚至开始创出新高。 而对比这一阶段的美国市场，反而受美联储放话及川普总统推特等消息面的影响更大，甚至在上周末川普宣布进一步加税之后，中国方面是否有高层官员主动给美方打过电话这样的争论都成为影响美股走势的重要因素。那么，中国市场的“韧性”来源于何方？

是源于对短期国内经济状况改善的预期吗？事实上，从目前短期的经济指标来看，并不是太乐观。7月PPI转为轻微负值，PMI仍略低于50，CPI已有2.8%，而且未来由于猪价上涨的因素可能面临更大的压力（通常这会带来紧缩预期）。唯一超出预期的是地产销售数据，然而其持续性较为可疑。因此对于3季度甚至下半年的经济，市场并未给予太多乐观预期。

是源于国际政治经济状况改善的预期吗？事实上，近期美中贸易战仍有越演越烈的趋势，中国显然不会轻易屈服于美方的无理要求，而美国也不会轻易放弃极限施压。在很多人看来，短期内达成协议的希望越来越渺茫了。而美国自身经济已是强弩之末，衰退的可能性在加大；欧洲方面英国可能无协议脱欧也给市场带来了重大变数。新兴市场方面也好不到哪里去，印巴纷争，巴西森林大火，阿根廷货币暴跌，中国香港这个全球前三的国际金融中心也陷入短期的混乱。因此全球国际政治经济局势短期并没有改善的征兆。

我们认为，市场表现韧性的第一个因素是估值已跌无可跌。我们一直强调，中国市场很多资产的估值已经处于全球洼地，在银行，地产，化工等重资产行业中，很多公司的估值确实已相当便宜。

第二个因素则是市场逐渐消化了中美贸易战对中国经济的影响。我们可以简单计算一下：由生产法得出的中国GDP构成上，工业增加值占32%即约4.4万亿美元。假设由于美国加税导致对美净出口减少3000亿美元（双方贸易几乎脱钩，实际上不会有那么多），其中2/3是中国的损失（因为还有进口的原材料半成品等），那么中国工业增加值会减少约2000亿美元，即5%左右。而2019年以来中国工业增加值的增长率仍然在5%以上。也就是说，即使在最坏的假设下，一年左右的时间即可消化美国加税对中国工业增长的损失（当然这里没有考虑可能的产业链转移带来的放大效应）。而中美贸易战从开始到现在已经打打谈谈了一年多，市场逐渐消化了其负面影响是非常可能的。

不过我们认为第三个，也就是最重要的因素则是来源于从中长期角度看对中国未来科技发展，经济转型成功的信心，而这一信心的来源正是改革。有了这一信心，任何短期的风吹雨打不过是历史的小插曲。从近期的一系列深化改革开放的措施来看，管理层真正做到了“把自己的事情做好”。只要把这样的改革执行好，或许过几年回头看，中国崛起已经是“两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山”了。

比如科创板的成功推出，是中国资本市场历史的重要事件。科创板的设计参照了国际资本市场的规则和标准，使得中国股市越来越向真正为实体经济服务，优化资源配置的方向转变，也为高科技领域的创业者，以及一二级市场勇于投资于创新型行业的投资机构们提供了实现理想的载体。中国的纳斯达克正在路上。

比如最优贷款利率LPR的改革，是进一步推进利率市场化改革的重要步骤。 虽然当下LPR新机制下已经体现了“实质降息”的效果，但更重要的是未来发挥这一机制对贷款利率的引导作用，促进贷款利率并轨，疏通货币政策传导机制，提高市场配置资源的效率，以达到促进中小企业和民营企业公平获得信贷资源的目标。

再比如前期中央政治局会议首次提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚决落实“房住不炒”。这意味着中央下定决心要让中国经济摆脱对房地产的过度依赖，有利于推动我国制造业转型升级，也有利于国内消费市场的发展。

在区域规划上，近期又批准新设立了6个自贸区，使得我国自贸区数量进一步扩展到了18个，且布局逐步完善，覆盖了东西南北中。自贸区是国家在深化改革开放，改善营商环境上的重要举措，在投资贸易自由化便利化、金融服务实体经济、政府职能转变等领域意义重大。

在城市化思路上，近期也有了很明显的转变。即由原来限制大城市的规模，转变为“增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力，增强其他地区在保障粮食安全，生态安全，边疆安全等方面的功能”，使得区域间加强分工协作，提高土地使用灵活性成为重要方向，长期看有利于提高产业链的集中度，提升资源配置效率。

我们可以清楚地看到，近期一系列的改革，主要都是围绕着“以市场作为资源配置的基础”这一核心思想展开的。而在民生关系重大，市场容易失效，或者完全依靠企业无法突破的地产，医疗，教育，科技等领域，政府也会加强管理，引导和投入，不断总结经验教训。这样的改革确实可以说是“渐入佳境”。

深圳作为全国市场化最为充分，科技行业发展最好的城市，被升格为社会主义先行示范区，是大有深意的，绝不仅仅是做个取代香港的粤港澳大湾区龙头那么简单。“先行示范”，不仅意味着首先要把自己的事情做好，在市场化，法治化，科技化方面进一步发展，更重要的是把这样的经验向全国推广。如果一个深圳粤海街道办就能和美国扛一扛，那么以后中国出现五个，十个这样的城市呢？

回到我们的问题，是什么导致了市场近期的韧性？我们认为主要与估值跌无可跌，贸易战影响逐渐消化以及一系列改革带来的对中国中长期发展的信心这三个因素有关。特别是第三个因素，使市场在面对不确定的国际政治经济环境和国内经济短期的内在压力时，仍能乐观地面对未来。

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