A股在过去半年多的走势一直非常符合逻辑。A股大盘指数如沪深300和上证指数主要由顺周期的板块走势决定。而顺周期的板块经历了预期疫情放开后经济迅速复苏的上涨阶段（2022年2月初至2023年5月初），和部分由于预期兑现部分由于实际经济恢复弱于预期而带来的下跌阶段（2022年5月初至2023年6月底）。从7月初开始，A股市场下跌的动能已经枯竭，各种风险因素已经充分暴露，而各方面积极因素在不断积累，市场底部应该已经得到确认。

    房地产行业是目前中国国民经济中的支柱产业，其产业链长，容纳资金量大，牵涉的关联方多，而且具有半金融属性，也是中国居民资产配置的主要方向。但是自2015年以来，房地产行业的发展明显过热，年开发量和销售量大幅超过业内推算的合适水平，以至于国家不得不在2021年采取严厉的调控措施，房地产行业持续多年的上升大周期开始逆转。这是一个必然的趋势，但同时也带来了负面的阵痛。其一就是由于卖地收入减少，地方政府财政捉襟见肘，导致政府支出大幅减少；其二就是大量房地产公司和相关从业人员陷于困境；其三就是对银行等金融机构，以及产业链上下游带来的坏账风险；其四就是由于房地产价格下跌造成的负面财富效应，使得居民主动去杠杆，消费力和消费意愿都受到负面影响。因此，在房地产行业周期向下的大前提下，经济增长速度必然受到拖累，而A股市场也会受到影响。比如今年新房销售在1季度曾经有比较显著的反弹，就对市场信心有比较显著的提升，不过这种反弹的持续性不强，随着2季度新房销售的回落，市场很快开始呈现弱势。

    但现在房地产行业的政策开始逆转了。7月24日政治局会议首次明确＂要适应我国房地产市场供求变化发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策＂，而没有再提“房住不炒”。我们的理解是，并不是“房住不炒“这个概念发生了变化，而是中央意识到，如果房地产大周期向下已经成为全民共识，很可能带来意想不到的风险。我们并不认为房地产周期方向会有实质性的改变，但是政策的托底非常重要，可以让这个向下周期尽量平缓，用长期的经济发展和通胀来消化。由于房地产行业调整已有两年左右，大部分地方的房价已经出现20%—40%的回调，政策上的托底是必须的，否则可能有崩溃的风险。反之，只要政策力度足够大，那么房地产行业可能会稳住，至少对经济的拖累就不会那么大。很多人其实没有意识到，在疫情和房地产大周期向下的背景下，中国经济在过去两年仍然取得了长足的进步，特别是新能源行业得到了高速的发展，是多么的难能可贵。随着其它经济板块的发展，房地产行业在国民经济中所占的比重将逐年降低，到那个时候政策的调控或者扶持力度都可以减小，房地产行业对股市各板块的影响也会逐渐降低。

    地方债问题是一个老问题。不过近两年由于房地产市场降温变得更加严重，使得地方政府财政支出能力受到了较大的限制。但正因为地方债是老问题，风险暴露得较早，中央也控制得较早，所以整体风险可控。7月24日政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，重申化债重要性。我们预计在经济复苏较弱的背景下，中央会适度提升杠杆，为地方解决一定的问题，但量不会很大，问题也不会一次解决，否则会带来地方政府的道德风险问题。因此，适量化债，能够着眼长远，反而是我国的体制优势。随着房地产市场的托底和地方债化债的托底，很多地方政府的财政状况有望在边际上得到好转。

    2021年国家对平台经济等行业也进行了比较严厉的整顿，而这些行业主要是民营企业。在某种意义上，这种整顿是必然的，也顺应了部分民众的诉求。但同时，这些行业对于创新创业投资，和提供就业方面，也有着不容忽视的积极意义。比如过去很多创业公司，都有平台公司的投资或扶持。随着海外人工智能行业的发展，中国的平台型公司，也必然要发力参与竞争，否则中国公司就将在新一轮的全球竞争中被淘汰。我们看到，近期国家政策对于平台经济和民营企业当前都有大量的肯定和扶持，这是非常重要的积极变化，对于提升民营企业信心非常有帮助。

    中国上半年的出口状况低于预期，也引发了很多担忧。中国出口低于预期主要受全球经济紧缩的影响，不仅中国，韩国，越南等国的出口也受到了很大的影响。供应链的区域化发展也是客观存在的，如上半年墨西哥的出口反而是增长的，墨西哥已经成为美国第一大进口国。不过，供应链的区域化有一定上限。以墨西哥为例，有一些复杂产品是墨西哥无法提供的。另外就是成本方面，墨西哥货币今年以来兑人民币已经升值17%，供应链成本方面的劣势在不断加大。所以，全球供应链成本最低的中国，将仍然保持较大份额。随着美国通胀的逐渐受控，美联储加息应该已经到达了一个顶点，其后可能会逐渐宽松，海外需求将逐渐恢复，有利于中国出口的恢复。同时国际资本流动方面也将有利于中国这样的新兴市场国家。

    从汇率上看，人民币今年兑美元贬值了3.3%，兑一篮子货币的贬值幅度也差不多在这个水平。从经验上看，适当贬值有利于出口，但如果出现大幅贬值则可能会带来资金外逃或者市场恐慌，对于信心的建立不利。由于美国加息已经在尾声，因为利差因素导致的资金外流（或者说外贸企业不结汇）在边际上将会发生改变。同时，由于政治局会议等一系列政策支持因素，对中国经济的乐观看法将逐渐增多，人民币汇率维持稳定甚至出现小幅升值都是有可能的。这将有利于资本市场的稳定。

    从国际局势上来看，地缘风险仍然存在。特别是即将进入的2024年是美国和某地区的大选年，这或许是一个无法预测，无法忽视，但对于投资来说无论如何考虑意义也不大的风险因素。不过，欧洲方面俄乌逐渐进入持久战僵局，欧洲经济受到的影响较大，中国的地缘风险相对欧洲来说反而有所下降。我们可以看到欧洲的实业资本如大众汽车已经做出了选择，那就是与中国公司进一步加强合作。

    总之，中国经济的基本面受到疫后自然恢复，进出口，房地产，货币及财政政策，微观行业政策，国际局势变化等多方面影响。但从目前的时点来看，负面因素在逐渐化解或者得到强力的政策对冲，正面因素在逐渐积累，经济仍然处于缓慢回升的通道上。而A股市场由于是封闭市场，在经济企稳回升的前提下，市场下跌的动能已经枯竭。而场外的大量资金，面临着银行和国债利率下降，高息债风险上升，房地产投资属性消退的局面，股票市场目前的位置反而极具配置吸引力。因此A股市场的底部应该已经得到确认。

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