上周五的晚上，央行，出人意料的降息了。

首先，为什么认为央行的此举是出人意料？

把月度经济金融数据翻出来看，10月的工业增加值增速7.7%都跌破8%了，M2增速只有12.6%，社会融资规模才6600亿元，简单的看就是经济探底还在继续，基础货币投放不足，货币乘数变慢。再看CPI、PPI的低迷数字，搞不好还有通缩的风险，央行不仅应该降息，而且早就该降息了。

可是为什么市场还是觉得意外呢？降息和降准在我国，一直属于货币政策的大杀器，不动则已，动则惊人。有了四万亿刺激的前车之鉴，为避免中国经济的结构转型不会再度半途而废，央行的态度一直是坚持稳健的货币政策。但在操作上出于保增长的需要，又通过一系列的创新工具，如SLO、SLF、MLF等，以及不对称降准等方式，或者叫中国式的量化宽松，今年以来已经向市场注入了大量的流动性，换言之央行的政策实际上已经是偏宽松的。最新央行的口风也没有松动的迹象，大家对央行降息是属于期盼而不敢奢望，梦想而不敢幻想。

结果梦想照进了现实，央行居然降息了！那我们看看现实到底发生了什么。央行向市场注入流动性的目标显然并不仅仅是缓和银行间的流动性，降低社会融资成本和控制经济失速的风险，才是主要目的。但三季度央行货币政策报告里面的数据，清清楚楚的显示，金融机构贷款利率为6.97%，仍然高高在上。在宏观经济增速下行，银行不良贷款率快速上升的同时，银行的资金成本还在抬升，对贷款端的风险溢价补偿要求自然升高，惜贷情绪浓厚。在银行间流动性充裕资金成本较低的背景下，银行更愿意在银行间市场投资资质相对较高的债券资产，因此今年来利率债和信用债收益率下行幅度极为可观，10年期国开债下行170个BP，3年期AA的中票下行超过200个BP。银行间的融资成本的一路下行与社会层面贷款利率的顽固高位形成了鲜明对比。一定程度上我们可以说，央行放的水更多仍然是在银行间市场回转，因而促成了今年波澜壮阔的债券大牛市，但从基础货币向实体经济的传导受阻，管理层希望看到的实体经济融资成本的下降，并没得到体现。所以逼的央行最终还是放出了降息的大招，直接作用于贷款基准利率。

那么问题就来了（当然不是挖掘机技术谁家强），降息后的股市会如何反应呢？

首先，降息对股市毫无疑问是利好，最直接的就是作用于无风险利率，提升整个市场的估值水平。其次降息有助于推动储蓄向投资的转化，增加内需，降低重资产高负债行业的利息支出，改善产能过剩行业的财务状况，地产、有色、煤炭、机械等周期性行业将会受益。

那是不是就意味着大盘股的春天就此到来？我们认为单次降息虽然降低了宏观经济的风险，并不意味着实体经济能快速企稳和好转。地产行业在大周期调整的框架下，销售改善并不会促使房地产企业新开工面积的快速反弹，去库存的压力依然是房地产企业面临的首要问题。从供需角度推导，产能过剩的周期性行业反弹幅度也有限，更不可能使反转。历史上看往往是在多次降息后，时间窗口进入在降息通道的中后期，才能看到经济的改善向上，这一过程需要政策利好累积的效应释放，而在经济转型期，货币政策加杠杆带来的是产能出清的节奏可能更为后延和漫长。此外，对于市场憧憬的降息通道开启后的连续降息，我们认为不能忽视地方融资平台的制约问题。中央政府今年以来在清理地方融资平台方面出台了多条政策，推动隐性负债阳光化的努力值得点赞，但地方平台负债具有刚性，天然具有突破障碍的融资冲动，低利率环境会极大的刺激平台的融资行为，客观上不利于经济转型和改革推进。我国的货币政策从来都不是传统意义上的目标导向，央行对利率的目标定位也必须要考虑到这个因素，因此可能后续的继续降息节奏并不如市场的预期的乐观。

另外，央行此次实施的降息方式也耐人寻味。贷款端下降40个BP，存款端下降25个BP，本来就具有不对称性。将存款利率上浮权限从1.1 倍放宽到1.2倍，在银行存款面对各种理财分流，加快流失的背景下，银行吸存的竞争压力巨大，可以预见存款利率直接上浮到顶是顺理成章的事情（事实上当天晚上就有城商行已经这样做了），存款端等于没有降息，直接的结果就是银行净息差受损。

这里我们不去分析银行净息差缩窄的负面影响具体有多大，也不探讨银行是不是会因为社会融资成本下降带来贷款资产质量的改善反而是利好，只想从大的逻辑上来讲一个观点。很明显政府现在是希望通过加快引入市场化的机制，适度压缩银行的利润空间，让银行在本轮经济结构改革中能反哺社会。未来随着改革的继续深化，银行在社会融资结构中的占比还将持续下降。考虑到中国银行业目前高达160多万亿的总资产规模和超过1.6万亿元的净利润，从绝对值的角度，银行体系转移出来的资产以及带来的相应利润是非常可观的。这一过程中，传统行业中的券商等非银金融直接受益，而新兴产业中互联网金融以及相关产业链的公司则具有更大的想象空间。

市场可能在一定程度上会忽视，无论是刚刚国务院的新十条中，银行贷存比调整理论上可能腾出的5万亿元以上的信贷规模空间，还是降低上市门槛，推进注册制的改革，以及此次直接下调贷款基准利率，都剑指中小企业的融资难，融资贵的问题。换言之，新兴产业的成长公司其实更受益于近期的多项政策，有助于增强融资能力和降低融资成本。产业景气趋势决定了长线投资逻辑，市场永远都是沿着阻力最小的方向运动，对周期性行业来说降息可能是雪中送炭，而对新兴产业来说降息就是锦上添花。

总结一下，从简单直接受益的逻辑角度分析，加上现阶段对于降息利好的偏乐观解读和继续降息降准的憧憬，结合增量资金进场后选择涨幅落后板块的配置倾向，可能使得短期的资金更愿意进入券商、保险等非银金融以及地产、有色、钢铁等周期性行业，相应缩小成长股与大盘股之间的溢价。这一过程在短期内可能会延续一段时间。

另一方面，我们在大方向上坚持看好牛市，市场无风险利率的下行、制度变革持续释放的红利、以及随之带来的居民财富在大类资产配置的转移，使得股市对各路资金的吸引力正在不断提升，降息使得这一论断更为坚实；但我们也认为降息虽然降低了宏观经济的失速风险，短期还难以改变实体经济的走势，周期性行业的去库存和产能出清的过程还将延续，这一过程至少持续到明年的上半年，而市场的投资逻辑切换到经济向上驱动才是大盘股能持续走出超额收益的理由，目前看尚缺乏足够的理论和经济数据支持。因此大盘更多可能是以慢牛的方式走强，而其中真实受益于产业改革、融资改善以及社会融资结构嬗变的成长股，如互联网金融、文化传媒、节能环保、生物医药等产业，仍然是我们最为看好的主体，此外国企改革、产业并购等作为确定性强的投资主题，也是我们持续重点关注的方向。（笔者为展博投资首席宏观策略分析师）

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