近期美国公布的经济数据低于预期，导致市场预期美联储于9月加息的概率降低到了30%，而预期于12月加息的概率也降低到了50%左右。回顾美联储于2015年12月首次加息时，市场普遍预期2016年内加息幅度将达到3到4次，短短9个月时间，为什么会发生如此巨大的变化？美联储迟迟不愿加息的根本原因是什么？

美联储尽量谨慎加息是充分吸取大萧条的历史经验教训

上世纪20年代曾是美国的黄金时代。铁路的连接使得北美大陆逐渐形成统一市场；电力，汽车开始进入千家万户，极大扩展了人类活动的时间与空间；流水线生产的应用，组织结构的变革，研发投入的增加都持续提高了生产效率。那个年代科技进步给普通人带来的震撼丝毫不亚于当今的移动互联网浪潮，可为什么一场始于29年末的股灾就让一切戛然而止呢？当美国人民围坐在收音机——这也是改变世界的新发明——前听着罗斯福的炉边谈话时，恐怕早已忘记了不久前的繁荣，心中所念的也许只是希望他们的新总统能带领大家走出失业饥饿无家可归的恐惧吧。

对大萧条为何如此严重的研究很多，但美联储作为中央银行的两次重大失误，无疑是最重要因素。

美联储的第一个失误是在危机发生时坐视不理。1913年成立的美联储毕竟还是太年轻，受传统自由市场理念的束缚，不知道在危机冲击下个人和企业的避险趋向会导致流动性不足，必须中央银行出手才能避免陷入通缩。从下图可见，大萧条期间由于货币乘数下降，M1持续降低，社会陷入严重通缩陷阱。

而美联储的第二个失误，则是在经济自33年底部开始反弹之后，在经济恢复还未健全，全民对大萧条恐惧的心理记忆还未过去之时，就过早于36年开始提高银行准备金率，导致经济的二次探底。可以说，当时美联储的错误决策是大萧条如此之“大”的重要原因。

好在美联储知耻后勇，过去几十年来一直对大萧条的历史深入研究，在本次金融危机中上任的主席伯南克，更是研究大萧条的专家。从下图可以见到，本次危机中美联储对社会货币乘数下降进行了充分的反应，通过降息以及一系列的购买资产的动作保持了货币稳定，为美国尽快走出危机创造了条件。当年的第一个错误被避免了。

 目前美联储的精力集中在避免第二个错误，即紧缩过早导致前功尽弃。下图是每次联储议息大家最为关注的，代表美联储官员对未来加息的判断。大家要注意的是，路径方向比具体的时间点更为重要。实现联邦基金利率3.5%左右是一个长期的目标，如果经济恢复不力，美联储随时会将加息时点再次推迟。对于“加息宜早不宜迟”的呼吁，美联储认为是没有什么证据证明的，这点从伯南克为美联储在20002年到2004年的低利率政策的著名辩护中也可以看出来。但大萧条中过早紧缩的危害，美联储经历过一次，绝对不想再经历一次。

全球央行竭尽全力抵抗通缩，部分国家进入史无前例的名义负利率时代

相对于温和通胀而言，通缩，特别是长期通缩更是社会的大敌。通缩环境意味着相对于持有资产而言，持有货币在未来价值更高。于是企业推迟生产，居民推迟及减少消费，整个社会产出下降活力不足，进一步加强通缩预期。更重要的是，通缩意味着负债者的实际债务负担将越来越重，企业不敢负债进行投资，一有盈利就以偿债为先，社会陷入典型的资产负债表衰退。

由于长期通缩的危害及其自我加强性，其对于成熟国家的央行而言（即有一定纪律约束），已经是达成共识的第一大敌。可惜的是，前有日本20年未走出通缩阴影，后有欧洲似乎要重蹈覆辙，连美国和中国也处于通缩的边缘状态。由下图可见，美欧日预期5年后的5年通胀率这一重要指标仍处于下行轨道，表示全球发达国家的长期通缩预期仍然强烈。在这一状况解除之前，全球央行仍会以战通缩为主要目标。

对于央行而言，战通缩的通常手段是降低存款准备金率（以提高货币乘数）和降息。通常手段无效或达到极致之后（基础利率为降到0），则必须使出非常规手段投放货币。比如美联储和欧央行的资产购买计划。美联储和欧央行的资产购买还是以债券类的为主，日本央行则更进了一步，直接购买股票这一风险资产。日本央行最近把ETF购买规模提升到了6万亿日元，部分权重股已被日央行持有一半以上流通股，这是前所未见的，也为未来股票分析师的判断造成了困难。

除了资产购买计划以外，欧洲部分国家和日本已经启动了名义负利率这一人类历史上从未有过政策。这一政策虽然在经济理论上并非站不住脚，但毕竟违反人类常识，其最大问题一是在于影响银行业的利润从而威胁金融稳定，二是可能加剧社会的通缩预期，适得其反。普遍认为负利率政策有其限度，最终会带来什么影响还需观察，未到绝境的央行们一般还不愿如此冒险。

最后的杀手锏：直升机撒钱

其实全球央行们还有一个最后的杀手锏，那就是所谓的“直升机撒钱”方式，通过直接给财政部印一笔“不需要偿还”的巨额资金来进行财政刺激。在这里“不需要偿还”是与普通财政刺激的最大不同。“不需要偿还”意味着不增加政府负债，不增加未来加税的预期，因此想有多少钱花，就有多少钱花。

还有这样的好事？其实直升机撒钱并非新东西，很多出现超级通胀的第三世界国家一直在做。在那些地方央行并没有独立性，政府缺钱了就由央行直接印，本质等于政府直接从社会存量财富中剥夺，导致社会混乱。正是有众多如此的前车之鉴，发达国家央行才采取著名的“独立性”政策，以确定通胀目标，保障社会财富为第一目标，在过去的社会稳定和经济增长中做出了卓越贡献。

因此，要实现“直升机撒钱”，就必须在政治上达成共识，央行需要放弃独立性原则，同时财政部要配合，对印的钱印多少，怎么花要有提前的约束。否则此口子一开，极易失去约束造成失控，成为超级通胀，造成社会更大的混乱与不公。只有政治成熟的国家才有条件一试。即使如此，陷入通缩20年的日本至今也未敢冒此险，虽然公认它会是第一个采取此项政策的发达国家。但若真采取此项政策，日本必走出通缩，只是不知会有多严重的副作用，大家可以拭目以待。

对于全球经济的掌舵人美联储来说，它公开表达过“任何政策工具都在考虑中”，也就是虽然目前没有采取过直接购买股票，负利率和“直升机撒钱”等非常规手段，但在紧急情况下，不排除使用一切手段。这种“嘴上调控”，无非是向市场表达美联储战通缩的决心。对美联储而言，还是希望能在“常规战争”中解决战斗。加息并非经济需要，无非是多储备一些未来可用的弹药而已（为未来降息保留空间），到这里大家就可以理解为什么美联储的加息决策如此拖拉了。

面对前所未有的宏观环境，投资者该如何应对

看到这里，读者可能会问，既然全球面临无前人经验可循的宏观环境，又可能长期通缩，又不排除超级通胀，好复杂啊，那么如何应对比较好呢？笔者有如下建议：

 1.更加密切地关注政府的力量，央行的力量。毫无疑问，在全球通缩阴影消散之前，政府和央行们是可能打破通缩死亡循环的最重要力量。全球政府和央行有动机也有共识去最大程度地发挥自己的能量。作为自由市场的信奉者，我们对此即使无奈也只能接受，毕竟他们对投资成果的影响越来越大。

2.放弃条条框框。前所未有的宏观环境意味着未来会有很多我们无法预测的不确定性，即我们不知道有什么还不知道。在这种情况下，需要我们对未知的事物放弃成见。这一点，是趋势投资者相对于其它类型投资者的最大优势。趋势投资者只尊重市场趋势，让市场告诉我们答案，不会被任何既有的观点所束缚。

3.保持对新兴科技的热情。从长期来看，科技进步才是人类经济成长的第一推动力。全球经济的结构性调整可能需要很长时间才能完成，但这一过程中，有持续科技进步的行业中依然会出现高成长和高回报。

关注于提高自身的能力，即投资于自己的人力资本。在前所未有的宏观环境中，任何外在的东西都不是绝对可靠的，而自身价值的提高，则在任何环境中都能立于不败之地。这也是犹太人“教育是最好的投资”的精髓，因为他们在历史中一直处于资产可能会被随时剥夺的不稳定状态。如果您在这样复杂的宏观环境中不知道如何应对，也做不到密切地跟踪政策与市场的变化，不如把多余的钱交给专业的投资机构打理，将剩余的时间专注用于提升自我与家人的能力，以适应未来各种可能的世界。

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