今年以来，人民币汇率持续走低。到目前为止，全年在岸人民币兑美元汇率已经下跌了7%，逼近“7”的整数关口，引发舆论和许多投资者的关注。与此同时，人民币兑欧元与日元汇率也处于下跌的态势中。更令人担忧的是，近一年半来（2015年6月起），中国以美元计价的外汇储备已经由3.8万亿下降至目前的不到3.2万亿，净减少6000多亿美元，而此期间总的净出口还增加了8500多亿。因此有舆论认为实际资本外逃速度达到了每年1万亿，中国的外储很快就会被耗尽，人民币到了危险的关头。由于人民币汇率问题对整体经济牵一发而动全身，对我们投资者的资产配置也关系密切，因此确实有必要做一点理性的分析。

“人无贬基”到底有没有道理？

最近一段时间“人无贬基”成为网络上的一个段子。但其实“人无贬基”的核心阐述应该是“人民币没有长期大幅贬值的基础”。从较长的时间维度来看，我们认为这个核心阐述是没有问题的。即使从较短的时间来看，人民币刚刚才成为国际主要储备货币（10月才加入SDR）之一，一年7%的贬值幅度，其波动幅度与欧元，日元等具有较长历史的储备货币相比，也并非不可接受。                            

众所周知，决定人民币汇率“基本面”的其实是经常项目。加入WTO以来，中国的经常项目常年保持顺差，意味着一直以来人民币汇率都是具有国际竞争力的，亦即从基本面看来，人民币并未高估，没有贬值基础。

值得一提的是，如果单从货物贸易来看，中国近年的净出口（下图灰线）实质上还在扩大，但由于中国的服务贸易逆差（其中最大一项来自出国旅游）通常可以达到货物贸易顺差的1/3到1/2，中国的实际经常项目顺差（下图亮蓝线）比净出口的数字要小不少（这也意味着实际资金外流速度比用净出口数字计算得到的要小）。

支持继续贬值的几个主要论据和我们的观点

当然，正如决定股票价格的绝不仅仅只有基本面因素一样，决定一个国家汇率的因素很复杂，除了“基本面”以外，国际的资金流动，投资者和民众的预期同样对汇率走势有很大的影响。索罗斯在他的著作中对汇率走势的“反身性”就有非常经典的描述。即使从新古典经济学的理论出发，也可以得出“如果投资者一致预期一个自由市场国家的贸易比率即将恶化的话，其汇率就会真的贬值”的结论。目前支持人民币继续贬值的论据不少，其中只有部分是有道理的，我们分别做一点讨论。

1，因为中国的M2太高，所以汇率一定会继续贬值

这个在媒体上随处可见的观点是错的。道理很简单，为什么在M2增长最快的时候人民币没有贬值反而面临升值压力？货币供应量只是决定国内价格水平的因素之一，单看货币供应量并无法预测汇率走势。产出增长率，利率水平等其它因素同样重要。而且由于债券市场不发达，中国的M2水平与发达国家直接进行横向对比恐怕也是不妥的。如果说这个观点还有某种程度的正确性的话，就在于其望文生义理解起来比较容易，也许会影响人们的预期。

2，被动的人民币汇率形成机制遇上强势美元周期，造成的扭曲需要修复

亦即人民币对非美货币“该贬的时候没有贬”。这个论据也是有问题的。即使人民币之前兑美元汇率保持稳定造成了一定程度“兑一篮子货币”的扭曲，这一扭曲不会太大，通过这一段时间的贬值已经得到了很大程度的释放，无法成为人民币继续贬值的理由。

3，非对称的货币再配置需求加剧了贬值压力

我们认同这一说法，认为这是人民币贬值压力的主要来源。

首先，经过近40年的改革开放，国内市场逐渐成熟，中国企业逐渐发展壮大，已经到了需要走出国门，成为国际化企业的阶段。中国非金融类企业对外投资在近年明显呈上扬趋势。

其次，在前期美元债低利率及人民币升值的情况下，不少中国企业发行了美元计价债券，需要进行负债的再配置。从对香港上市中国公司的观察上，我们感觉这一进程已经完成大半。

第三，居民资产再配置的需求方兴未艾。正如我们前面提到的，境外旅游已经成为中国服务贸易逆差的主要来源。随着中国中高产阶层的兴起，境外旅游，求学，移民，就医的需求持续增加。因此在家庭或家族资产管理中，境外资产的配置也逐渐开始被重视起来。这是经济发展到这一阶段的必然（当然某种程度上也与中国在旅游，教育等服务领域大幅落后有关）。有报道认为美国投资者其证券资产约30%配置在境外，中国投资者也正在逐渐进入资产国际化配置的阶段。

第四，出于各种原因，前期进入中国外资的回流（因为热钱的撤出？营商环境恶化？响应美国新总统的号召？）。从外商直接投资的数字来看，FDI其实还是基本保持稳定的。由于中国在股票市场以及房地产市场对外资开放的比例并不大，我们认为所谓热钱未必有大家想象的那么多。不过随着中国重工化的接近完成，城市化也进入成熟期，外资在已经开放的领域可投资的项目也越来越少（或者慢慢地也被内资替代），如果没有新的开放领域，长线外资呈现净撤出的态势也是正常的。

上述的四个原因中，我们认为二和四中的热钱部分应该完成大半了，因为人民币贬值预期是从2015年中就开始形成的。我们可以观察到最近外储下降的速度其实有所降低。而一，三，和四中的非热钱部分会持续存在，其流出规模会因为人民币贬值预期而加速，也会因为对国内整体经济成长，体制改革和行业开放的正面预期而减速。

4，资产价格变动倒逼汇率调整

亦即因为2015到2016年一二线城市房价的快速上涨，导致汇率需要调整。我们认为这一论断部分正确。房地产是流动性较差的非可贸易品，其影响汇率的方式应该是通过令全社会成本上升导致净出口下降来传导的，但目前并没有看到这一方面的直接证据。不过房价快速上升，特别在较高位继续快速上升确实对人民的心理预期有较大的影响，钱“不值钱”的预期一旦形成，会对汇率带来较大的负面压力。

房价，汇率和外储，到底守哪个？

前面谈到了贬值压力存在的各种缘由，那么政府会如何相应应对呢？如果中国像以前一样是固定汇率，央行将卖出美元储备，回收人民币，国内基础货币会减少，产生紧缩，汇率会维持稳定但外储消耗较大。如果完全浮动汇率，则人民币会持续贬值，甚至会在贬值预期下形成恐慌性大幅贬值，（如果没有其它国家竞争性贬值，以及本国经济形势仍能稳定地话）出口竞争力随之加强。目前人民币汇率形成机制的实际情况是“以市场价格为基础的适度浮动”，处于两者之间。

中国央行的专业性得到全球认可，我们在前期的文章中也提到过“相信央行”，那么我们不如看看央行在三季度货币政策报告中的原话：

“前一段时间国内部分城市房地产价格上涨较快，人民币汇率受美元指数持续走强影响出现小幅贬值，各方面对房地产和汇率问题比较关心，市场上甚至一度出现了关于应该“弃汇率、稳房价”还是“弃房价、稳汇率”的讨论。“弃房价、稳汇率”的一种逻辑是紧缩货币，从而挤出资产泡沫，并以高利率来稳定汇率，这会导致危机式的被动去杠杆，代价很大，过程比较痛苦，汇率实际上也很难稳住；“弃汇率、稳房价”则是放松货币来支持房价，试图以低利率刺激通胀和房价，这同样会加剧结构扭曲和债务积累，导致调整的时间更长、代价更大。展望未来，中国经济仍有条件保持平稳较快增长。

上述观点夸大了各自领域的风险，而且也都不是好的做法。就货币政策而言，关键是要继续保持稳健和中性适度的货币环境，同时发挥好宏观审慎政策在维护金融体系稳定中的作用。更为重要的是，要通过推进结构性调整和改革，进一步增强市场信心和经济的内生活力，促进经济持续健康稳定发展，并扩展金融资源有效配置的空间。”

央行已经说的很清楚了，“弃汇率、稳房价”和“弃房价、稳汇率”一个都不想选。相对而言，对央行来说，“弃汇率、稳房价”代价更大。央行这里没有谈到外储，但由于外储的数字对引导预期非常重要，估计央行也是想守的，至少不想让它跌到2.5万亿美元以下。

这么多目标要同时达成是一个艰巨的任务，唯一的方式是多管齐下，加强外汇管制，引导市场预期，同时对各方面目标都作一些让步，使人民币在有控制的条件下缓慢贬值，这是目前风险最小的最优选择。这一选择明确之后，对我们判断未来央行的其它行为也非常有帮助。

强势美元对美国经济不利

最后必须谈谈外部环境的影响。近期美元指数持续上扬，一是由于特朗普声称上任后会搞大规模基建刺激。其后果必然是提升美元利率，推动美元升值，增加贸易逆差，增加政府负债。这在美国经济已基本走出金融危机的今天其实毫无必要。二是由于美联储的加息预期，明年为三次超出市场前期预期的两次。三是由于欧元疲弱。

很多人谈到强势美元周期对新兴市场货币的影响。如果美元持续维持强势，那么人民币贬值的压力毫无疑问会增加。但大家不要忘记，强势美元并不符合美国利益。强势的美元会损害美国的国际贸易竞争力，从而损害美国经济。而且，从历史上来看，共和党政府往往伴随的是弱美元周期。现在的美元指数中已经包含了很多市场预期，有分析认为美元其实已经高估了9%。因此我们认为，目前还无法判断美元未来是否会一直强势下去。当然，特朗普政府也许会和传统推崇“小政府”的共和党政府不一样，我们拭目以待。

我们的判断和建议

综合前面所述，我们认为人民币不存在长期大幅贬值的基础，但未来一段时间内有控制的适度贬值是大概率事件。我们判断明年底人民币汇率会在7.3-7.5之间波动。但这期间央行为了抑制贬值预期，打击投机者，或许会让人民币出现阶段性大幅波动。

虽然我们认为人民币“基本面”良好，但从动态的角度看，也需要保持警惕。首先中国的净出口虽然持续保持顺差，但国内各项成本的上升或许还没有完全反应，特别是近期大涨的原材料成本。而土地，人工成本的上升更是长期性的。其次中国的服务贸易逆差随着人民对生活水平要求的提高（以及国内服务业水平的落后）还会呈上升趋势，今后完全抵消货物贸易顺差也不是不可能。

严格的外汇管制在现阶段是不得不为之，但不能伤害真实的境外投资需求，否则会长期影响中国实体经济的发展，损害中国企业的国际竞争力，那就得不偿失了。另外，过于严格的外汇管制会滋生黑市的产生，反而负面影响民众预期。

最关键的当然还是需要刻不容缓地深化改革开放。首先需要降低税负，减轻企业综合成本。其次要扩大开放领域，对民资，外资，国资一视同仁。三是要减少管制，加快教育，医疗，媒体，公共服务等服务领域改革，提高中国服务产业的竞争力。四是要加强法治，明确产权，增加透明度，稳定企业家以及中高收入者的信心。我们很高兴地看到国家正在往这样的方向在走。

对投资者而言，我们不建议出于预期人民币贬值而做投机性的资产配置。但如果您未来有在境外旅游，求学或者定居的消费需求，出于长期考虑，做一些合理的境外资产配置，也是非常有益的。

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