从2015年供给侧改革提出，到2016年底的货币政策的稳健中性，再到2017年底的中央经济工作会议确定，今后3年要重点抓好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，把防范化解重大风险放在第一重要的位置，去杠杆距今已经快迎来三年，也经历了从金融去杠杆到宏观去杠杆的攻坚阶段。随着近期国际外围环境的复杂动荡、社会融资增速下滑、以及地方政府债务清理等进行，部分民企融资困难增加和信用违约暴露上升，市场也担忧下半年的经济运行压力。另一方面，我们看到了货币政策在操作上的一些边际变化，或者是被市场解读为宽松的迹象。央行在1月份实施普惠金融定向降准，4月下调部分金融机构存款准备金率1个百分点替代MLF，6月扩大MLF的担保品范围，6月24日宣布定向降准0.5个百分点支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资，也是年内继1月25日和4月25日之后的第三次降准。

这些货币政策操作特别是准备金率的连续使用，引发了对货币政策取向判断的争论，主流的观点可能有两种，一种认为央行开始放水，货币政策在转向全面宽松；另一种观点则认为去杠杆的力度和强度不会有任何变化，对于流动性依然保持悲观。我们认为这两种看法可能都失之偏颇，仔细探寻货币整车的变动路径，结合当前的内外经济形势，我们认为当前货币政策操作并非放水和全面放松，但是在稳健中性的情况下，灵活性确实明显增加，去杠杆的方式和路径也更具针对性，边际上对于流动性是正面贡献。

2011年以来的表述都是稳健，那么如何理解边际变化？如前所述，稳健的整体基调下其实有偏紧、中性和偏宽松的不同方向。2016年底中央经济工作会议提出“货币政策要保持稳健中性,适应货币供应方式新变化,调节好货币闸门”，货币政策取向调整为“稳健中性”。从2017年开始，货币政策从实际上的稳健偏宽松回归了稳健中性，即边际上的从紧，也和去杠杆的节奏相一致。进入2018年后，一方面国际经济形式面对一些不利的挑战，更为复杂；同时国内方面对于过去增长方式的转变带来阵痛，而经济结构转型和去杠杆也不可避免带来第一段所述的经济和融资环境的压力，一些风险点开始暴露，货币政策与实体经济相比就显得偏紧。因此央行在货币政策的操作手段和结构上进行了一些调整，有助于应对可能出现的挑战和不确定性，在“紧信用”的同时进行了“宽信贷”的对冲，收缩社会融资规模增速的同时，提升了表内资产的贷款增速，保持货币政策与实体经济运行需要的相匹配。今年以来央行通过存款准备金、中期借贷便利等工具投放中长期流动性约2.8万亿元，远超去年全年1.76万亿元的总和，考虑到同期1-5月新增社融总量同比减少了1.46万亿，整体仍属于对冲，不能简单解读为放水，但是确实带来了边际上的调整和流动性的改善。

从管理层近期的表述中，我们也可以看到这种迹象。央行货币政策委员会第二季度例会指出，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。对比一季度的货币政策执行报告，可以发现从“流动性合理稳定”调整为“合理宽裕”。7月2日，新一届国务院金融稳定发展委员会成立并召开会议，研究部署打好防范化解重大风险攻坚战等相关工作。会议再次确认了防范化解重大风险是三年的持久战，意味着不会因为短期的市场变化而产生动摇。同时我们注意到“研究了推进金融改革开放、保持货币政策稳健中性、维护金融市场流动性合理充裕、把握好监管工作节奏和力度、发挥好市场机制在资源配置中的决定性作用等重点工作监管体系建设……金融风险处置取得积极成效，结构性去杠杆有序推进，高风险金融业务收缩”等表述，“合理宽裕”再度出现，表明管理层已经关注到了金融市场的流动性需求，在肯定了前期工作成效的同时，监管层将更多注重结构性去杠杆，避免过度使用在总量层面一刀切的去杠杆措施，货币政策在稳健中性的同时边际上也更有灵活性。

边际有所宽松会不会引发杠杆再度卷土重来的风险？首先，经历了2年多的去杠杆，确实已经取得了一定的成效。央行货币政策委员会刘世锦也表示，“2017年以来我国宏观杠杆率上升势头明显放缓，稳杠杆取得初步成效。2017年杠杆率比2016年高2.4个百分点，增幅比2012-2016年杠杆率年均增幅低10.9个百分点。2018年一季度杠杆率比2017年高0.9个百分点，增幅比去年同期收窄1.1个百分点。去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段。”

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