就在刚刚过去的9月21日，美联储如期宣布2022年的第三次加息，联邦基准利率目标区间将上调75BP至3%-3.25%。同时美联储表示，缩表将如期进行，未来还会继续提高基准利率目标区间。结合鲍威尔8月26日在杰克逊霍尔的全球央行年会上强调物价控制是美联储基本责任的鹰派发言，美联储在未来一段时间内会效仿保罗沃尔克在80年代控制通胀经验的可能性越来越高。

在上世纪70年代，美国先后经历了两次石油危机，美元与黄金脱钩（美元币值不断下跌），越战失败（全球战略收缩，国民信心减弱），通胀上升直至陷入长期滞涨等一系列重大事件。至70年代末沃尔克任美联储主席的时候，通胀率已经高达10%以上，在80年3月甚至冲高到14.8%，失业率高达10%。此时保罗沃尔克顶着重重压力，以坚定的意志不断加息，最高将市场利率推高到20%以上，美国经济进一步衰退，但最终控制了通胀，结束了滞胀时期。

CPI在1982年回落至6.2%，在1983年回落至3.2%，已经达到了正常水平。

同时，里根上台后采取了“大力度减税、放松政府管制、削减福利支出、增加国防开支”的改革措施，经济奇迹般迅速起飞，形成了投资大师乔治索罗斯所定义的所谓“里根大循环”，即强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，巨额的贸易逆差相互加强，共同创造了无通货膨胀下的经济增长。里根大循环使得美国经济在80年代后期重回世界巅峰，并在其后等到了苏日等竞争对手的垮台和互联网信息革命。在资本市场上的表现则是启动了80年代初开始的几乎长达20年的史无前例的大牛市。

从表面上看，目前美国面临的问题在某些方面与80年代初有类似之处。如能源价格飙升，通胀大幅上升，经济陷于停滞，美联储开始强硬加息，美元大幅度走强等。在相互加强的正向循环中，似乎缺少的要素只有“强有力的经济”一项了。然而历史发展不是刻舟求剑，只有对“里根大循环”产生的原因和历史条件的深刻理解，才能有助于对当下的宏观环境做出准确的判断。

各位投资大师对美国80年代经济发展的解释，虽然各有各的说法，但几乎都同意海外资金的流入对美国迅速稳定物价和推动经济发展起到了关键作用。而索罗斯定义这一段为“里根大循环”，是其中说得最为清楚透彻的。他解释，历史性高位的利率极大推升了美国金融资产的吸引力，使得海外美元纷纷回流。巨额的财政赤字使得国内经济处于扩张状态，强势的经济进一步吸引了海外投资（投机）。与此同时，强势的美元使得进口廉价商品大幅增加，帮助平抑了通胀。于是经济在无通胀的情况下起飞，处于一种良性状态。这进一步加大了对海外资金的吸引力，形成了一种良性循环。当然，里根的减税改革和强硬的军事态势对增加美国国家的经济和安全吸引力（从而吸引美元回流）也起到了重要作用，这一点是索罗斯没有重点阐明的。

正如在股票交易中股息的影响很小一样，在外汇交易中，利差虽然是重要因素，但并不是单一决定因素。国际贸易差额和国内通胀水平差异等虽然是重要的基本面因素，但只在长期起作用（而在长期上，强势货币一方又有足够的时间通过投资于高附加值产品对经济结构进行调整升级，从而减轻货币升值对国际贸易的影响）。从供需来分析，汇率变化主要由贸易收支和资本流向决定，而其中资本流向的重要性更要远远大于贸易收支。而决定资本流向的主要是市场对外汇方向的预期。因此外汇变化往往是趋势性的，短期内很难被基本面因素所反转。

但从长期看，一旦汇率向某一方向发展到极致，在基本面因素积累的作用下，其将向另一方向发展，并且同样形成趋势性的加速。索罗斯指出的反转因素有两点，一是资本流入会形成积累性负债，加重偿债负担，二是利率不可能长期维持高位，方向可能会发生变化。一旦汇率方向逆转，叠加贸易逆差，对该国货币币值的影响将是非常严重的。不过，85年后美元汇率的逆转主要是通过美国和其西方贸易伙伴达成广场协议，逼迫日元大幅升值实现的。

“里根大循环”虽然让美国经济重回巅峰，但其负面影响也不容低估，很多负面影响一直遗留到了今天，甚至成为当下美国问题的主要来源。

其一是美国开始进入了长期贸易逆差状态，制造业开始空心化。在里根大循环初期，美国企业还在持续投资高科技以实现产业升级，抵消美元大幅升值的影响（很多企业确实成功了）。但能这样做的企业毕竟是少数，大量企业最后还是选择将制造业基地转移海外。

其二是美国国债余额开始大幅增长，赤字救经济已经成为历届政府的常态选择。国债上限已成一纸空文。如今累计国债总额已超过GDP的100%。

其三是贫富差距开始拉大。70年代滞胀时期美国经济是工资和物价螺旋式交替上升，但贫富差距并不严重。里根改革后，资本的活力被激发了，但其负面效应是贫富差距逐渐拉大并在今天成为严重问题。

从目前的状态看，美国相对于西方其它国家确实处于比较有利的位置。例如，美国军事和高科技仍然处于全球垄断优势；美国自身已成为能源，粮食和大宗品生产大国，因此俄乌冲突导致的能源价格飙升对美国整体来说至少是中性的，比西方盟友强得多；美元强势对美国控制通胀非常有好处。那么，目前的“巨额贸易逆差，巨额赤字，强势美元和相对其它西方国家更好的经济”是否意味着将形成当年“里根大循环”那样的正向循环呢？

我们认为，美国现在状况与80年代有几个显著的不同：

一是人口结构。在70年代末80年代初，美国战后受良好教育婴儿潮一代相继进入工作年龄，这是支撑美国80年代经济发展的关键因素。1980年美国年龄中位数仅22岁，现在已38岁。

二是债务水平。1980年美国国债占GDP比例仅30%，因此有大量的赤字和债务空间，而现在美国国债余额占GDP比例已经超过100%。这并不是说美国目前没有赤字空间了，事实上以美国的金融霸权地位，其国债像日本一样累积到占GDP比例超过200%甚至更多也不会引发金融危机。但是，这将限制美联储通过提升利率来打压通胀的力度。虽然从理论上来说，债务可持续性只与非债务利息有关，但如果利息支出占财政支出的比例过大，会增加市场的不稳定性从而增加金融风险。因此美联储在升息过程中只能谨慎抉择，避免过于激进。

三是税收水平。80年代里根上台前，美国是一个高税收国家。里根大幅降低了企业所得税，个人所得税，资本利得税等税收，刺激了经济发展。其后各届政府虽然加加减减，但总体变化不大。经过特朗普上台减税后，美国已成为低税收国家。进一步通过减税刺激经济的空间已经很小。

四是美国的国际领导力。目前美国的国际领导力相对于80年代已经出现大幅下降。回顾历史我们可以看到，当年美国与当时占全球GDP绝大部分比例的西方国家在经济政策上紧密协调一致，顾全大局，共同应对问题（即使这样，当时的强势美元也使几个南美国家成为牺牲品）。而目前这些国家占全球GDP比重已经不到50%，而且由于欧元的诞生，日本的衰落和美国国内的撕裂，西方国家与美国在经济政策上的协调也越来越阳奉阴违。

五是里根大循环的负面作用。贸易赤字加剧，制造业空心化，贫富差距拉大等里根大循环的负面作用至今仍是美国难以解决的问题。如今在美元持续强势下，国际贸易收支问题将越来越严重，特别在中美贸易战后，美国人民将逐渐清醒，这根本不是中国所导致的问题。难以想象美国管理层会对不断强势的美元坐视不理。当年是西方各国通过“广场协议”强迫日元迅速升值来解决问题，如今又如何解决呢？

因此，我们判断，美联储想通过复制“沃尔克时刻”来使美国重启像80年代“里根大循环”那样的黄金年代非常困难。事实上，在美国政治撕裂，债台高筑和美元过于强势的负面影响下，对于美联储加息的决心也不可高估。我们认为美联储通过时间换空间，用较长的时间来控制通胀的可能性更大。目前的美元强势已经在全球很多国家造成了困难，但不同于上世纪80年代，这一次美元较快进入逆转周期的可能性更大。那个时候将是抄底全球其它地区优质资产的最佳时机。

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