2024年12月美股出现调整。全月道指下跌5.27%，纳指上涨0.48%，标普500指数下跌2.50%。从全年来看，2024年道指上涨12.88%，纳指上涨28.64%，标普500指数上涨23.31%。美股在2022年大幅调整之后，连续两年出现大幅上涨。这其中一部分与AI科技革命有关，更重要的其实是美国加息也压制不住的强劲经济增长及与之如影随形的通胀。不过很多生活在美国的人从实际生活感受出发，对通胀数据的准确性有所质疑。拜登总统及其民主党掌控的4年任期内，美国各项经济数据亮眼，名义GDP增长高达36.6%，足足增长了8万亿美元，然而总统选举却遭遇失利，这与美国历史上选举与经济的关联规律有所矛盾。最终2024年美国大选以特朗普的碾压式胜利而结束，标志着全球化的进一步瓦解。然而特朗普还未上台，其团队内部就已经开始为H1B移民工作签证的政策开始公开争吵，预示着特朗普政策在执行层面还有着非常大的不确定性。总体来说，特朗普总统的政策重点还是美国优先，对企业会减税，对政府部门会减员增效，对外加大征收关税，在全球地缘政治上采取收缩战略。这些政策组合的结果将带来美元的走强和美国国内企业盈利增加，但对美国的出口,制造业回流和维持全球霸主的地位不利，同时美国的负债率还将进一步增加。我们认为特朗普交易可能已经进入尾声，美股更应该注重结构化的机会，特别是AI应用方向带来的重要机会。

2024年12月全月A股保持牛市震荡之势。全月上证指数上涨0.76%，沪深300指数上涨0.47%，科创50指数下跌1.83%。从全年来看，2024年全年上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，科创50指数上涨16.07%。A股市场在连续2-3年的调整后终于迎来了反弹。中国市场还是以国内因素为主，经济处于转型期，将由原来以基建房地产和外贸为主的经济增长模式转变为以高科技和消费为主的经济增长模式。这一新旧动能转换的过程较为漫长，也是中国发展会不同于其它陷入中等收入陷阱国家的关键。然而2018-2021年这四年由于贸易战和疫情等种种因素的影响，房地产和外贸仍是中国经济增长的最主要引擎，因此在2021年下半年房地产大周期向下后，经济出现了较为困难的时期。而新兴行业虽然发展如火如荼，但由于体量较小，暂时还无法取代房地产产业链的重要地位。事实上，目前高端制造业的体量并不足以使得14亿中国人的人均GDP达到发达国家水平。因此，一方面中国要继续发展现有的高端制造业，如先进半导体，新能源汽车，先进战机等，并不断寻找新的高端制造方向，如低空经济、机器人、可控核聚变等。另一方面，要以先进制造业为依托，大力发展高端服务业，如软件、教育、医疗、体育、保险、旅游、休闲、创投、法律和其它专业服务等，以高端服务业提升全社会就业水平、薪酬水平和政府税收，带动整体居民消费的转型和升级。这会促进国产先进制造业产品的内部消费，从而实现正向循环。传统上高端服务业因为有“虚”的成分，其对现代社会经济发展的重要性往往被低估。在内外双循环中，内循环应该是根基，因为外循环面对的不确定性较大，而内循环做好了，国内统一大市场消费力更强了，也会给国外产品如原材料和消费品提供中国大市场的机会，从而减少潜在的贸易摩擦，增加中国制造产品的全球市场销售，并通过规模效应进一步提升高端制造业的水平。

2024年9月中央出台了一系列由各部门联合发起的政策，涵盖地产、货币、财政等各个方面，誓要扭转全社会的通缩预期。政策的效果是一个逐渐显现的过程，而且牌不可能一次性打完，还需要为2025年可能更严峻的外贸形势预留空间。因此市场会随着预期的兑现或落空不断摇摆，出现较大的震荡。不过，既然转型是一个明确的方向，那么投资的结构性机会也必然在这些方向。同时由于宏观基本面的改善需要时间，过快的指数增长也是不合理的。因此我们对A股市场的预期仍然是震荡慢牛，资金充裕但基本面仍在底部。

2024年12月香港市场震荡上涨。全月恒生指数上涨3.28%，恒生国企指数上涨4.94%，恒生科技指数上涨2.63%，MSCI中国指数上涨2.64%。从全年来看，2024年全年恒生指数上涨17.67%，恒生国企指数上涨26.37%，恒生科技指数上涨18.70%。随着中国政策强烈转向，国际资金对中国资产的配置兴趣在提升。但是国际资金一般是根据数据做决策，在看到好的经济数据之前，对中国资产的信心仍不坚定。同时，香港和海外市场也缺乏A股市场特有的中小市值专精特新的高科技企业。因此国际资金更看重的是消费相关的行业，注重基本面和股东回报。随着美联储的降息，香港按揭成本下降，本地房价结束了长时间的下跌开始企稳。考虑到全球西方各大城市通胀严重，生活成本不断上升，香港生活成本开始相对向宜居的方向变化，对海外华人的吸引力在加大。香港仍将是连接大陆和全球的重要桥梁，香港资本市场的低估将提供良好的长期投资机会。

2024年12月美元指数上涨2.6%至108.5，美元兑人民币汇率升值0.9%至7.3。2024年全年，美元指数上涨7.0%，而美元兑人民币汇率升值2.9%，可见人民币相对于非美元货币还算坚挺，考虑全年主要的西方贸易伙伴，人民币兑日元升值7%，兑韩元升值11%，兑欧元升值3%，兑澳元升值6%。过于强势的美元已经在很多国家造成问题，且特朗普上台后大幅加关税的预期进一步推高了强势美元的预期。进入2025年,由于关税预期，人民币的贬值压力加大，因为市场会预期中国将压低汇率以减少关税带来的外贸量的损失。不过以中国的国际收支状况来看，人民币不存在贬值基础，而竞争性贬值并不能解决国际贸易冲突的根本问题。我们预计，特朗普上台造成的人民币贬值压力应该是暂时的。

本月AI方面亮点不断，可见行业发展真的是日新月异。美国的亮点是博通AI芯片超预期，且前景看好，预示着AI推理算力向着ASCI芯片方向发展。ASCI芯片是定制芯片，具有体积小，功耗低，成本低等特点，缺点是前期定制成本高，功能固定，但用在AI推理上较为合适。由于各大厂对英伟达在GPU上的垄断地位颇有不满，因此在AI推理上纷纷自己推出定制的ASCI芯片，期望能降低对英伟达的依赖。英伟达自身也在迎合这一趋势，加上其在AI训练上的先发优势，因此即使在ASCI领域，英伟达也是综合实力最强的，不过应该做不到在GPU领域的垄断地位。正在兴起的ASCI芯片潮流，并不是AI军备竞赛缓和的迹象，反而是其长期化的信号。毕竟芯片定制需要专门的团队，是一个长期投资，如果各大厂不是对AI硬件投入长期化的预期，是不会自己下场做定制的，特别是美国大厂传统上都是专业的人做专业的事，不会在产业链上大包大揽。ASCI潮流也会带来制造产业链的变化，对一系列中国公司提出了新的挑战和机遇。

本月中国方面AI的发展更值得一提。可以说是ChatGPT出现以来，本月首次让大家感受到中国AI的发展开始缩小与美国的差距，而不是被不断拉大差距。第一个亮点是豆包的崛起。豆包是字节跳动（抖音和Tiktok母公司）旗下的AI应用，月活已达到5000万，高居全球第二。字节跳动是搞算法出身，对于AI发展天然敏感，在AI产业链上布局广，决心大，GPU卡等算力储备也强劲，并在谋求进一步扩大投资。豆包也在广大用户群的应用中不断得到优化。字节跳动的AI产业链将带动一大批上市公司的AI转型，并提供大量的投资机会。另一个亮点是Deepseek V3开源大模型的推出，以不到美国大模型10%的成本训练出可以在各方面媲美最优秀大模型的国产模型，被全球AI产业界极度重视。可以说，Deepseek V3是AI大模型历史上仅次于ChatGPT横空出世的里程碑式事件，为未来低成本的AI应用开辟了新的道路。各大厂之前单纯依靠装备的军备竞赛（而且中国大厂受限）将变成装备和打法并重的竞赛。由于成本大幅降低，中小型创新型厂商也有了参与行业发展的信心。可以看到，中国在AI方面的发展其实积累深厚，只是缺乏从0到1的原创文化和勇气，导致只能跟随美国亦步亦趋。但随着“不差钱”且希望在创新上有所作为的公司（算法起家的字节，量化交易起家的Deepseek）逐渐出现，中国AI的发展将提速。同时我们也期待其它中国大厂如腾讯，阿里等也能为中国AI的发展做出突破性贡献。

2024年12月新能源汽车销售继续高歌猛进。全月小鹏汽车交付3.7万辆，同比增长82%。蔚来交付3.1万辆，同比增长73%。理想交付5.9万辆，同比增长16%。零跑交付4.3万辆，同比增长128%。极氪交付2.7万辆，同比增长102%。小米单月交付量达到2.5万台，环比增长25%。广汽埃安交付4.7万辆,同比持平。问界交付3万辆，同比下降1%。比亚迪销量51.5万辆，同比增长51%，继续遥遥领先。

根据中汽协12月底发布的预测，2024年全年中国汽车销量将达到3100万辆，其中乘用车2700万辆左右，同比增长3%，而其中新能源车销量将为1150万辆左右，同比增长20%，占比达到43%。而出口销量将达到550万辆左右，同比增长5%。在新能源车品牌中，比亚迪遥遥领先，全年销量达到427万辆，同比增长41%，其中出口约占10%。第二是理想汽车，全年销量达到50万辆，同比增长33%，完成了全年目标（经过下修）。第三是鸿蒙智行，全年销量达到44万辆，其中绝大部分（39万辆）是问界品牌。随后是领跑29万辆，深蓝24万辆，极氪22万辆，蔚来20万辆，小鹏19万辆。

光伏行业协会强化行业自律后，行业板块情绪明显大幅修复，行业在不断的出清和筑底。头部企业现金流充裕后，新的技术方向可能会获得更多资源来突破。电池方面，固态电池技术是未来很多产业发展的基础（如低空，机器人），这方面如果在产业化上有所进展，中国率先获得突破的可能性最大。因此我们会持续关注新能源方面新的技术发展。

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