2025年12月美股小幅震荡。全月道指上涨0.73%，纳指下跌0.53%，标普500指数下跌0.05%。从全年来看，美股连续三年大幅上涨，全年道指上涨12.97%，纳指上涨20.36%，标普500指数上涨16.39%。近期美国市场处于真空期，贸易战和关税战已处于尾声，通胀高潮也已过去，美联储政策基本符合市场预期。全年市场两个主题，一个是AI继续大发展，以及衍生而来的AI泡沫论。另一个是在美国降息和美元贬值的大周期下，很多大宗商品出现了大幅上涨（而与此同时比特币却涨幅有限）。我们认为大宗商品的上涨不仅反映第一层的供需因素，第二层的金融因素，也反映第三层的地缘政治因素，这个第三层因素就是大宗商品和比特币走势差距的根本原因。俄乌持续4年的战争仍未结束，中东也未完全平静，特朗普又开始在南美绑架委内瑞拉总统以示对美洲的统治。美国如果真的回归门罗主义，意味着其它各地区大国在各自区域的话语权会更强，世界规则和贸易体系破碎的可能性就越大，大宗商品作为工业必需的和不可再生的资源，其战略重要性也就越强，而比特币却没有任何战略价值。我们是乐观主义者，认为科技的进步在很大程度上能弥补贸易去全球化带来的困难，因此全球经济增长仍能持续，而在投资结构上，科技的地位会越来越重要。从中美关系上看，中美在某种程度上达到了力量平衡。在科技上，中美相对于其它国家的优势在加大。中美之间科技水平的差距，在某些领域（如AI算力和科技股市值）在拉大，但整体看又是缩小的。美国回归门罗主义，将使得中美两国将重心放在自身发展及周边事务的处理上，两个大国之间直接发生冲突的可能性反而小了，这对于投资是有利的。我们认为美国的基本面仍然很强，降息预期并没有发生趋势性改变，AI带来的变革在持续进行，美股市场上仍然充斥着全球一流公司，美股长期上涨趋势不会改变。

2025年12月全月A股小幅上涨。全月上证指数上涨2.06%，沪深300指数上涨2.28%，科创50指数上涨1.28%。从全年来看，上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，科创50指数上涨35.92%，A股整体仍处于牛市之中。从基本面来看，国内房地产市场虽然仍未见起色，但近期频频有重量级刺激房地产政策的消息，如对新购住房贴息等，相信重要政策正在酝酿中。人民币开始稳定升值。科技产业发展仍然是如火如荼。中国是全球唯一一个可以与美国竞争AI产业的大国，目前高端芯片制造已经有突破之势，而AI相关基础设施的建设，以及AI相关数据的丰富度，模型的丰富度，中国都不弱于美国甚至还要强于美国。中国科技产业发展的两条线，一条是国内自主线，一条是在产业链上承接美国的线，都有非常大的空间。在美中关系如此微妙的情况下，中国科技产业仍然能和美国巨头合作，充分说明了中国制造的成本领先，迅速反应及迭代能力。目前宏观风险未完全解除，但资金充裕，且管理层对市场非常呵护。A股标志性大盘指数上证综指在2026年的第一个交易日就突破4000点，是一个重要信号。中国和美国可能已经隐隐形成了G2之势，这也意味着中国市场的牛市才刚刚开始。但基于过去的经验教训以及投资者的成熟，若出现疯牛猛牛，是一定会被压制的。目前的估值已经处于中高水平，若要继续往上，要么依赖不断的科技突破，要么依赖盈利的增长。随着大宗商品的上涨，通缩可能会逐渐消退，CPI率先转正，PPI将随后转正，企业盈利数据可能会好转。A股牛市预计会继续。

2025年12月香港市场小幅震荡。全月恒生指数下跌0.88%，恒生国企指数下跌2.37%，恒生科技指数下跌1.48%，MSCI中国指数下跌1.46%。从全年看，恒生指数上涨27.77%，恒生国企指数上涨22.27%，恒生科技指数上涨23.45%，MSCI中国指数上涨28.05%。香港市场属于离岸市场，缺少足够的本土资金作基础，易受国际资金进出影响，但目前由于南下资金的不断进入，内地资金已经逐渐成为香港市场的资金基础，港股受内地资金的影响逐渐增大。国际资金逐渐认识到中国是和美国等量的大国，它们对中国资产的配置兴趣在提升，人民币也开始逐渐升值。随着中概股的回流和国内优质股在香港上市越来越多，香港市场对阿尔法的选择也将更为丰富。我们对香港市场仍将长期看好。当然，香港市场的一个隐忧就是，一旦市场上涨则IPO显著增多，而且也不像A股一样存在减持限制，这会压制香港市场的涨幅。

2025年12月美元指数下跌1.2%至98.3，全年美元指数下跌9.4%；12月美元兑人民币汇率贬值1.3%至6.99，突破了7的关口，而全年来看美元兑人民币汇率贬值4.2%，人民币属于可控范围的温和升值。12月每百日元兑人民币汇率下跌1.4%至4.46，创了30年新低，全年每百日元兑人民币汇率下跌4.5%。从人民币一揽子货币指数CFETS来看，12月人民币基本稳定，全年则下跌3.4%，主要是由于全年欧元走势强劲。因此可以说整个2025年，人民币基本保持稳定，而美元和日元贬值幅度较大。从购买力和经济基本面角度，人民币汇率是较大程度被低估的，这种低估使得中国的外贸行业即使在重重压力之下也能够维持较大的体量增长，目前对于维持国内经济和就业是有正面意义的。当然，这种低估也不会一直持续下去，我们认为人民币长期有较大的升值潜力，但升值需要有控制有步骤，以免对国际贸易伤害过大。不过如果以贵金属为计价单位，则所有货币都在对贵金属大幅贬值。2025年，美元计价的黄金上涨65%，铜上涨43%，铝上涨也有15%以上，只有原油价格没有变化。

本月AI方面竞赛仍在继续。12月谷歌发布了Gemini 3 Flash‌，响应速度比前代产品提升约三倍，调用成本仅为旗舰模型Gemini 3 Pro的数分之一，在代码能力和博士级推理等多个复杂任务基准测试中表现出“越级”挑战旗舰模型的能力。而OpenAI则发布了GPT-5.2‌，多轮对话逻辑和复杂推理能力显著提升。两大顶尖模型公司竞争接近白热化。12月底Meta宣布收购仅成立一年的中国初创公司Manus，估值达20亿美元，震动业界。Manus是全球首款通用化AI智能体，可以利用别人的大模型自动完成一些复杂任务。虽然Manus被认为技术含量不高，但Meta的收购反映了在AI的时代，“快”所具有的重要意义。Manus前期由北京和武汉团队开发，后期总部转移至新加坡，为收购创造了条件。但同时，也涉及到了中国数据和技术出口的问题，可能仍然需要和监管当局沟通。Meta的收购说明了两个问题，一是Meta本身在大模型竞赛中已经被前两家甩在身后，处于不利地位，急需新的想象空间；二是中国虽然受制于先进芯片导致产业发展暂时落后，但中国科技人才的能力却是全球顶尖的。12月豆包推出了豆包手机，由字节跳动和中兴合作推出。这款手机搭载了豆包AI助手技术预览版，主打跨应用自动化操作。但由于涉及到各应用的隐私和接口开放等问题，暂时还没有产生重要影响，但未来AI对手机的改变已经可以初见端倪。目前AI应用正处于类似移动互联网前期的状态，大的应用已经呼之欲出。

12月机器人方面最重要的就是传闻特斯拉的Optimus机器人已经开始审厂，预计在2026年下半年推出市场，产业进度有可能快于之前的预期，国产产业链数家公司可能受益。国产芯片方面，沐曦股份已经上市，昆仑芯、智谱、MiniMax、壁仞科技等通过筹备港股IPO或科创板IPO，在芯片设计上，中国已经出现一批实力强劲的新公司。但芯片的制造环节仍然是短板。存储行业涨价大周期仍然引人关注，其负面也开始逐渐显现。由于市场预期存储价格将在高位持续至少1年时间，因此预计至少半年内消费电子企业可能会受到一定压制，对中国电子行业是不利的影响。不过中国自己的存储企业如长鑫和长存预计今年也会上市，高存储价格意味着资本市场将为他们的上市创造良好的条件，即可以更多融资，更快进步，相关设备产业链也会受益。

2025年12月小鹏汽车交付3.7万辆。蔚来交付4.8万辆，同比增长55%。理想交付4.4万辆。零跑交付6.0万辆，同比增长42%。小米单月交付量5万辆，首次突破月销5万辆。鸿蒙智行交付9.0万辆（其中问界超5.5万辆），同比增长81%。比亚迪销量42万辆，同比下滑18%，但仍是绝对龙头。吉利汽车新能源车月销量15.4万辆（加上燃油车总计23.7万辆）。从单月销量来看，零跑是新势力的龙头，问界后劲十足，传统车企里吉利双轮驱动做的好，新能源车单月销量已经突破15万辆，使比亚迪面对一定竞争压力。全年来看比亚迪仍是新能源车的老大哥，全年销量超450万辆，吉利新能源接近170万辆，奇瑞新能源90万辆，零跑和鸿蒙智行都接近60万辆。但从品牌影响力来看，由于鸿蒙智行的尊界，问界，享界，智界都是中高端品牌，对传统外资品牌豪车的分流影响最为显著。

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