5月美股在4月基础上强势上行，科技股是绝对的领头羊：纳指表现最强，单月累计上涨8.36%，并在5月首次站上27000点大关；标普500指数上涨5.15%，并罕见地录得连续9周上涨；道琼斯工业指数相对温和，全月上涨 2.78%。资金高度集中在AI和科技板块。

5月海外环境的核心变量进一步从“地缘冲突本身”转向“地缘冲击对全球通胀和美联储政策路径的影响”。月内美伊关系反复，市场持续担忧霍尔木兹海峡运输受扰及原油供应风险，推动油价维持高位波动。10年期美债收益率则由5月1日4.39%一度升至5月19日4.67%，月末回落至4.45%附近；COMEX黄金从5月初约4600美元/盎司震荡回落至月底4560美元/盎司附近，反映市场交易重心由单纯避险逐步转向“高油价—高通胀—更高更久利率”的再定价。

美股核心科技股的业绩基本面依然强劲。英伟达5月20日披露的一季度营收高达816亿美元，同比增长85%，环比增长20%，远超华尔街预期。归母净利润更是高达583亿美元，同比暴涨211%。这一数字打破了人类商业史上的单季利润纪录，甚至超过了全球石油巨头在油价巅峰时期的季度利润。英伟达管理层不仅给出了910亿美元二季度营收指引，还预期今年最新CPU产品独立营收将达到200亿美元，AI基建产业链不断向外延伸。

5月A股呈现出极致的二八分化与筹码松动。5月，上证指数下跌1.06%，上证50指数下跌2.16%。与上证指数的下跌相反，科技板块极其亮眼，5月科创50指数大涨11.47%，创业板指上涨9.81%，深证成指上涨3.10%。5月A股的核心特点是AI景气的全球共振和A股内部的极致分化。从全球共振角度看，无论A股、美股，还是韩国股市（包括台湾股市），都出现明显的AI主导行情——纳斯达克指数、韩国综合指数均创历史新高，A股科创50及创业板指数也触及历史高点。板块方面，通信（中信）板块单月暴涨20.61%，电子（中信）板块上涨17.25%，电力及公用事业（中信）上涨5.34%。而石油石化、农林牧渔、钢铁等传统周期板块则大幅下跌，跌幅普遍在10%以上。5月A股前5%的个股成交额占比高达46.5%，创下2007年以来的历史新高。与之形成鲜明对比的是，全市场仅有约28%的个股在5月实现上涨，超过半数的股票实际上处于下跌状态。科技赛道在经历单边上涨后积累了海量获利盘，月末部分高位科技股出现资金集中兑现，导致板块内部剧烈震荡。

国内宏观面来看，5月PMI数据呈现出比4月更鲜明的“生产有韧性、需求边际走弱、结构分化加大”特征。5月制造业PMI录得50.0%，较4月回落0.3个百分点，位于荣枯线；生产指数为51.2%，较前月51.5%小幅回落但仍处扩张区间；新订单指数降至49.9%，较4月的50.6%明显回落并重新跌破荣枯线；新出口订单指数则由50.3%降至48.6%，回落幅度更大，表明外需链条在经历此前阶段性修复后，开始受到海外高利率、高油价与贸易不确定性的再扰动。房地产仍处筑底修复阶段。5月百强房企全口径销售金额3090亿元，环比增长14.2%、同比下降2.8%，同比降幅较4月的-11.3%明显收窄。1-5月累计销售11698亿元，同比下降17.1%，较1-4月进一步收窄。

5月最重要的AI事件是华为发布“韬定律”，本质上，韬定律是华为在西方主导的“制程竞赛”规则下，为中国半导体产业在光刻机等设备受限的背景下，提供的一条通过系统创新换取性能跃升的新思路。在过去六年中，华为基于这套思路已经成功设计并量产了381款芯片，华为进一步预计到2031年，基于韬定律的高端芯片晶体管密度，将达到等效1.4纳米制程的同等水平。韬定律为中国在“后摩尔时代”提供了一条不依赖极致光刻工艺的突围路径，将为国产芯片—半导体—上游半导体材料设备带来史无前例的发展机遇。

5月字节、阿里和腾讯纷纷上调资本开支，其中字节的幅度最大，明确将2026年的资本开支计划上调至超过2000亿元人民币，较此前初步计划增加了25%。这笔巨额资金将主要用于加码AI算力、基础设施投入以及应对内存芯片成本的上升。在5月13日的财报电话会上，阿里CEO吴泳铭透露，其资本支出将远远超过此前承诺的三年3800亿元。目前其服务器内部几乎没有一张卡是闲置的，利用率已接近饱和，AI正在驱动阿里云进入正向的商业化回报周期。腾讯的一季报也显示，第一季度资本开支高达319.36亿元，环比大增约63%，创下单季新高。AI驱动的基础设施建设仍在加速推进。中国因为受制于芯片等因素，AI发展进度落后美国一到两个身位，但中国正在快速追赶，资本开支的步伐正在加快。

2026年5月香港市场震荡下行，恒生指数全月下跌2.30%。恒生科技指数微涨0.27%，继续大幅落后于美股和A股。2026年下半年港股将迎来创纪录的解禁潮，总规模高达1.7万亿港元（其中9月单月解禁规模高达5300亿港元）。部分资金为规避流动性压力，选择在5月提前离场。5月港股表现亮眼的股票仍在AI主线上，其中兆易创新涨幅57.98%，澜起科技大涨52.79%，华虹半导体上涨41.37%，纳芯微上涨31.03%，中芯国际上涨15.09%，逼近前期高点。但港股以腾讯为代表的互联网龙头，股价依然面临不小的压力，5月腾讯连续第四个月下跌，累计跌幅接近40%。在AI大时代面前，即使腾讯这样的巨头也面临新的拷问。

本轮AI行情还能持续多久？

本轮AI行情的涨幅超出不少人的预期，也一直受到各种质疑。从我们的观察看，AI行情能否延续，中长期取决于基本面能否持续验证；而从当前已披露的信号看，AI景气度仍在持续演绎。全球维度上，英伟达等北美AI头部公司最新季报，对未来业务及资本开支给出积极指引，预示AI基建需求保持强劲，大摩对英伟达Rubin机柜的BOM拆解显示，AI景气度正扩散至更多上游相关环节。国内层面同样呈现积极进展。在AI需求爆发与存储价格上涨的背景下，国内存储企业（长鑫、长存）利润大幅增长，并筹划通过上市融资扩大产能。由此带来的巨额资本开支投向设备环节，拉动了半导体设备企业的订单上调，进一步推动了半导体领域的自主可控趋势。特别是华为韬定律引领的新技术绕开现有路线，通过芯片架构、封装、互连和系统工程的优化，有望在先进制程芯片上实现突破，也提升了AI领域国产化的巨大信心。

我们的主要关注点仍在科技创新相关的成长性板块上，5月国内AI大模型的日均Token调用量突破140万亿，较2024年初增长超1000倍。智谱AI宣布其模型输出速度达到400 tokens/s，刷新了当前全球大模型厂商API的速度上限，并经历了API需求爆发带来的商业化加速期。智谱总市值一度逼近小米的市值，AI正在以我们无法想象的速度重塑整个产业结构和经济秩序。过去几年，AI逐渐解决了算力瓶颈、存力瓶颈，而现在，瓶颈正再次转移。如今，重新定义基础设施极限的，是连接能力（光互联）。我们将持续关注AI产业链上的硬件、软件及相关应用。其中光通信是边际变化最大的方向，受新一代算力集群对传输速率和损耗的更高要求，CPO（光电共封装）替代可插拔光模块是必然趋势，其落地速度正在不断加快。

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