8月美股整体处于修复状态，道琼斯指数上涨1.34%，继续刷新历史新高，标普500上涨2.62%，纳指上涨3.93%。费城半导体指数上涨1.98%（7月暴跌20.61%）。长端美债收益率上行是最大扰动因素，30年期美债收益率最高突破5.3%，创2007年以来新高。美债收益率上行尤其是期限溢价的抬升受多重因素影响，包括沃什弱化前瞻指引带来的政策不确定性、AI企业发债对美债需求的挤压等等。长债收益率的上行加剧美国政府的发债压力，对财政可持续性的担忧有所升温。美财政部长贝森特宣布增加短期国库券发行，用所筹资金回购长期国债，试图以这种方式压低长端收益率、稳定整体利率水平，在国债发行与AI融资之间寻求暂时平衡。可以预见，高利率环境持续压制高估值成长股，一旦美债收益率继续冲高，AI板块容易剧烈波动。针对美国AI信用债融资（例如英伟达联合六家金融巨头发起5000亿第三方算力融资平台）与国债发行间的矛盾，未来可能需要美国货币政策与财政政策加强协调，让渡部分货币政策空间，换取AI发展的时间，再通过技术进步带来的经济增长逐步化解美国日益增长的债务压力。

从全月来看，10年期美债收益率全月在约4.6%–4.75%区间高位震荡，月末仍约4.75%。中东地缘扰动贯穿月内，霍尔木兹相关供应担忧一度推升油价，布伦特原油期货结算价由7月末约87.93美元/桶，到8月末约90.49美元/桶，全月整体仍维持高位波动。黄金则在实际利率高企与避险需求交织下偏强运行，由7月末约4107美元附近升至8月末约4481.5美元。

8月英伟达最新财报再次力撑市场，Anthropic的ARR低于预期。

英伟达于8月26日盘后公布了最新财报，营收962亿美元，超过市场预期。毛利率保持在75%的高水位，下季度的营收指引是1080亿美元。最惊人的是对明年的指引，2028财年（约2027日历年）收入增长70%，远超此前45%的市场预期，主要需求方来自Labs（OpenAI等）+CSP（大型云厂商）+新云+主权AI，闭源及开源需求都在爆炸增长。为了保证供应，特别是内存供应，英伟达给供应商的产能承诺环比增加1600亿美元，从上季度的1190亿美元增加到2790亿美元（截至7月底）。产品方面，英伟达的新一代架构Vera Rubin全面量产，于8月开始出货，预计Q3贡献数据中心约20%营收，单位Token成本较Blackwell降低约97%。黄仁勋强调，人工智能已经达到了转折点，且需求正在加速，计算就是收入。世界范围内的AI基础设施建设仍在全速推进。

8月Anthropic在面向潜在IPO投资者的内部沟通中披露：Q2实际营收115亿美元，同比增长14倍，截至7月底的年化营收运行率（ARR）为650亿美元，这个低于市场之前预期的700-800亿美元，市场质疑Anthropic增长斜率是否正在放缓。我们认为，Anthropic的ARR低于预期可能与两方面有关，一是中国低成本开源模型的分流效应，部分难度不高的Token消耗被低成本的模型分流了；二是Anthropic本身的算力分配以及高定价，大部分的算力用来训练新的模型以及研发AGI，并没有用来服务于推理。另外，极高的定价也限制了使用的普及面。

AI硬件的行情，核心是两点，一是云厂商的资本开支，这是算力硬件的“上游水源”，只要投入还在继续，产业链的订单就不会断。二是下游的收入增长，即OpenAI和Anthropic等大模型的收入+云厂商的AI业务收入。目前来看，大模型的收入在边际放缓（需持续观察后续动态），但云厂商的收入仍在加速增长。AI叙事在质疑中继续向前，同时受到美债收益率的扰动，我们更偏向于认为接下来是个重要观察窗口。

A股方面，市场资金再平衡，有色、创新药涨幅较大。

8月A股市场从7月份的恐慌下跌转为修复性反弹。权益市场普涨修复。上证指数上涨4.02%，沪深300上涨0.8%，创业板指上涨2.83%，科创50上涨2.96%。有色、创新药等板块也在市场资金再平衡及中报业绩催化带动下，出现较大涨幅。8月19日（美东时间），莫德纳与默沙东联合宣布，个性化mRNA癌症疫苗III期临床试验取得历史性成功，引爆全球医药市场，莫德纳股价单日暴涨176.97%。次日A股疫苗、创新药板块同步爆发。

国内宏观经济依然偏弱，地产新政重塑行业生态。

8月制造业PMI录得49.8%，较7月回升0.6个百分点，仍略低于荣枯线；生产指数升至50.4%，新订单指数大幅回升至50.6%，新出口订单回升至50.1%，显示需求端边际改善，且订单好于生产。购进与出厂价格指数分别升至56.6%和50.4%，工业品价格修复信号增强。 

8月地产行业出台了8.28新政，这应该是三道红线后，甚至是地产行业发展以来最重要的顶层设计。它代表了中国地产行业新阶段的发展模式，也终于实现了在制度上向国际主流模式迈进。其中最核心的现房销售优先+预售门槛抬升的双轨制，短期来看，会拉低企业周转率并提升地产企业的财务成本，所以新政之后两天，地产股普遍下跌，但从更长的时间来看，未来新房的供给会趋降，房价企稳可能会加快，同时市场的集中度提升，大型优质房企将在未来的地产市场获得优势。

8月人形机器人第一股“宇树科技”上市后股价腰斩。

宇树科技8月19日正式登陆科创板，成为A股“人形机器人第一股”，发行价150.80元/股，上市首日开盘价直接跳涨至1100元/股，涨幅高达629.44%，盘中市值一度冲至4449亿元，中一签最高浮盈接近47.5万元。截至8月底，股价最低跌至555.8元。宇树人形机器人收入中70%左右来自高校及科研机构，真正工业/商业落地仅约10%左右，这意味着大量机器人被用于研究和展示，而非真正进入工厂和家庭干活，A股机器人板块整体还需要更多的时间和耐心。

港股8月再度走弱，阿里巨额融资引发担忧。

继7月逆势反弹之后，8月港股再度走弱。恒生指数全月下跌1.23%。恒生科技指数下跌4.34%，国企指数跌1.15%。8月港股日均成交2500亿，较7月下滑18%。腾讯最新财报显示季度营收2048亿，同比增长11%，单季营收站稳2000亿上方。资本开支达到528亿元，同比增长176%，单季资本开支接近去年全年的三分之二，导致季度自由现金流为-138亿（剔除算力预付款后为+376亿）。阿里虽然季度营收增长9%，达到2690亿，但利润大幅下滑（-30%），同时还在加大资本开支投入至677亿，同比增长75%，全部投向云/AI算力基建，自由现金流净流出447亿。为补充资金，阿里8月进行800亿港元配售。总体而言，腾讯和阿里正在加速进入大规模资本开支周期，当期利润/现金流会受到资本开支压制。阿里业绩会上管理层表示，按照当前AI产品平均毛利率水平，AI算力投入可实现3年回本；随着AI产品毛利率持续提升，未来回报周期会缩短至2.5年甚至接近2年，且AI算力在三年回本后仍可长期持续贡献正向现金流。

8月的行情总结来看，一边是AI产业趋势的持续演进，一边是资本市场的大幅波动。科技周期的演变中，有一个被反复验证的规律：每一轮革命往往从集中式的基础建设开始，然后走向广泛的应用渗透。但“下半场”并不意味着硬件退潮——恰恰相反，当AI从云端下沉到终端、从训练扩展到推理，硬件需求反而从少数大型数据中心扩散到千行百业，变得更多元、更持续。当前AI科技周期正从“上半场”迈向“下半场”。当尖端技术走向千行百业，算力下沉加速场景渗透，商业化应用有望百花齐放。而且，从产业角度看，AI在各个垂直领域的渗透都在加速，像机器人、智能驾驶这样的AI应用有望成长为十年维度的大产业，这是一个不可逆的长期趋势。 我们对人工智能行业中长期还是持乐观的观点，只是任何行业的发展不可能一帆风顺，当行业体量发展到这个程度的时候，市场提出了更高的要求，也遇到了更多的瓶颈，比如与美国国债争夺资金的问题、比如能否有下一个coding的问题。同时我们认为从过去来看，每一次这种级别的调整，意味着范式的转换，人工智能行业会继续发展，但下一次行业里的最有alpha的子行业可能会发生变化。至于是什么子行业，需要结合下次的新叙事才能确定。我们相信AGI会在不久的将来会到来，只要模型能力持续提升，新叙事大概率会出现。