近期我国银行间交易商协会就银行间信用风险缓释工具试点业务征求意见，拟推出信用违约互换（CDS）和信用联接票据（CLN）。CDS对于大众来说，可以说是熟悉而又陌生。美国次贷危机中CDS扮演了助推的角色，电影《大空头》也让很多人对CDS和做空之间划上了等号，因此对CDS闻之色变，视作洪水猛兽。那么CDS到底是什么？如何看待我国将要推出的CDS的前景？

一、什么是CDS

根据国际互换和衍生产品协会（ISDA 2003）的定义，CDS是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称。分类上，可以分为单一产品CDS、组合产品CDS。前者是指参考实体为单一经济实体的信用衍生产品，后者则是指参考实体为一系列经济实体组合的信用衍生产品。此外还有信用违约互换指数等。

信用违约互换交易的基本原理是，寻求信用风险保护的一方（CDS买方），为避免参照实体发生信用事件，向信用风险保护提供人（CDS卖方）定期支付固定费用，由信用保护卖方在约定时期内，就参照实体的债务向买方提供信用风险保护的金融合约，当参照实体发生信用事件时卖方向买方提供赔付。

举个简单的例子，A找B借钱，B担心A不还钱，C这个时候就提供了一项服务，只要B支付一定的费用给C，如果A届时还款出现问题，C就对B的损失进行偿付。因此从本质上看，CDS其实是类似一份保险合约。但是CDS的买方并不需要是标的资产的拥有者，也就是说假如是针对某只债券的CDS，投资者可以在不持有该债券的情况下，购买相应的CDS，这样就使得CDS有了更好的流动性，也在特定环境下拥有了更强的投机和做空属性。

CDS的赔付包括实物结算和现金结算，前者是卖方向买方支付赔偿金的同时，买方将债权转移给卖方；后者是价差交易，根据约定的估值方法对债权进行估值，计算支付净现金额，而后者逐渐成为主流方式。

二、国外CDS的发展历史回顾

CDS起源于美国，又因为美国次贷危机而名声大噪。一般认为最早是1995年摩根大通首创，将埃克森公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行。当时的主要背景是全球金融化程度加深，对银行业的监管趋严，银行在力图节约资本的同时寻求信用风险的对冲工具。低利率环境下投资机构也有提升风险偏好，追求更高产品收益的需求。在供需两侧的共同作用下，CDS横空出世，历史在这一刻定格。

早期的CDS市场规模并不大，以风险对冲为主要目的，发展较为平稳，1996年底未到期本金额仅为400亿美元。在1997年东南亚金融危机后和1998年的俄罗斯债务危机，让金融机构认识到了信用风险管理的必要性，规模开始快速增长，到2001年底市场规模已经接近1万亿。2002年后CDS进入了一个爆发式增长期，每年保持100%以上的增速，到了2007年底市场规模超过了60万亿美元，也是CDS史上的峰值，而这一阶段就与我们耳熟能详的次贷危机有关。

次贷危机市场此前介绍和分析的已经很多，这里不再详述。简单说，背景就是在互联网泡沫破灭后，美联储为了刺激经济实行了非常宽松的货币政策，低利率加上住房抵押贷款的各种优惠，刺激了美国房地产市场的繁荣，向信用评级较低、还款能力较差的机构或者个人发放的次级抵押住房贷款和次优级贷款的比例急剧提升。而资产证券化的发展，产生了以住房抵押贷款为资产基础的MBS，以及随之而来将MBS基础资产现金流再重组打包后衍生出的CDO、对冲低资产风险CDS，CDS和CDO又通过结构化结合成了合成CDO，整个金融衍生品的链条原来越长，杠杆率也越来越高。

2008年金融危机爆发后，大量的CDS由于标的的风险急剧暴露，远远超出了违约概率计算出的损失，信用风险被触发而又无法履行约定的赔偿金额，导致了风险的进一步扩散。CDS的几个缺陷也完全暴露，例如缺乏交易所和统一的结算机构，不透明进一步加大了市场的猜疑和恐慌；场外交易的流动性不佳，在信用风险大规模暴露时出现流动性匮乏和价格下跌的螺旋式自我强化等；当时的雷曼兄弟就因为对于CDO和CDS市场的深度参与，出售了大量合约，当违约概率飙升几倍后资产价格暴跌带来危机，虽然试图通过回购交易来粉饰报表，最终轰然倒掉，以破产收场。

金融危机后，CDS的市场规模一路走低，截止2016年中仅有12万亿美元，较峰值跌去了近80%。对CDS市场的反思和监管也在大规模展开。主要在名称和协议标准、信息披露、清算机制等方面进行了规范。ISDA在2009 年先后发布的“大爆炸”和“小爆炸”协定书。主要内容是固定票息、引入强制拍卖结算条款、增设信用事件回溯、建立清算机制等。美国众议院也先后通过了《衍生品交易问责制和披露法案》以及《场外衍生品市场法案》，对标准化的CDS推行了中央清算系统等。

当前国际市场上CDS的参与主体范围广泛，简单看净买方一般是商业银行，净卖方一般是保险公司，这与双方的业务性质相吻合。而对冲基金则在里面充当了流动性提供和价格发现的角色。据统计，在信用评级的分布上，高评级的AA级以上的，和BBB以下的投机级的占比都不高，BBB和A级的占比接近60%，剩余期限的分布也以1-5年的为主，显示市场已经较为理性。

三、我国CDS的现状及未来方向

其实CDS在我国也并不是新鲜事物，早2010年交易商协会就推出了信用风险缓释工具（CRM），包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW），后者当年即在银行间市场流通。但由于我国债券市场隐性刚兑的特点，缺乏有效需求，具备资格的交易商也极为有限，后续一直没有发展前来，目前仅有9只CRMW，存量不足百亿元。 CDS相比CRMA和CRMW，预计会放开对单一债项的限制，取消相关的交易商的门槛资质，增加参与主体，扩展市场的流动性，更多的与国际方向接轨。

自从超日债成为债券市场的首例打破刚兑后，截止最新央企、地方国企、民企等各类发债主体均出现违约，涵盖了短融、中票、企业债、公司债等各种产品。2016年以来呈现一定的加速态势，已经有16只债券出现不同程度的违约。

一方面，在经济结构转型和增速下行的大背景下，债券违约的继续发生是大势所趋，只要在整体可控的范围内，违约本身也不是坏事，有助于债券价格的重新定价。另一方面，资产荒的愈演愈烈导致大量的资金堆积在债市，负债端成本的刚性与资产端的收益率过快下滑的矛盾下，信用债收益率一路下行，信用利差被压缩到很低的位置，对债券的信用保护不足。因此CDS的发展也有客观的需求。

CDS具有显著的价格发现功能。以标的资产是债券为例，CDS的价格直接反映了债券违约风险，由于评级机构对债券的评级变化，更多具有滞后性，而CDS通过连续的价格交易，更有效的预示和显示出债券信用风险的变化情况。同时，作为金融衍生品，在一个高度发达有效的市场上，CDS价格变动比债券本身更敏锐。

很多人也担心，中国将推出的CDS，是不是也会成为大举做空的工具，而引发危机？如前所述，从美国的金融危机看，其危机的根源在于次贷，以及在此基础上的资产证券化和反复多次衍生品创造和交易。而在信用风险高度暴露时，CDS定价基础的违约概率已经失去了意义，才出现了风险的失控蔓延。由于CDS具有的特性，一定程度了成为了替罪羊而已。我国目前的情况下看，首先CDS的早期推出范围预计仍在债券市场，还需要配套的法律制度、协议细则、清算机制等保障，对相关标的的评级也有严格要求，不至于用来大规模做空。此外，即使未来扩展到房地产贷款，我国目前虽然部分一线和二线城市房价存在涨幅过快房价过高的压力，但并没有出现大规模的次级房贷，更没有在次基础上的多次证券化和杠杆放大，与当年的美国金融危机时期亦不可同日而语。

因此，CDS作为一种金融创新，本身并无过错。只是水能载舟，亦能覆舟，正如任何的科技进步也会带来相应的风险一样，没有完美的金融工具，只有被滥用的金融创新。善恶由心，CDS是天使还是魔鬼，关键是在于如何的使用。这里借用丹・布朗的《天使与魔鬼》中的一段约翰・弥尔顿的诗作为结尾吧。

From Santi's earthly tomb with demon's hole,

Cross Rome the mystic elements unfold.

The Path of lights is laid, the sacred test,

let angels guide you on your lofty quest.

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