2025年3月美股出现调整。全月道指下跌4.20%，纳指下跌8.21%，标普500指数下跌5.75%。美股在2022年大幅调整之后，连续两年出现大幅上涨。这其中一部分与AI科技革命有关，还有一部分与拜登政府的财政扩张有关。其后果就是加息也压制不住的强劲经济及与通胀。不过从大量美国普通人的切身感受来看，经济增长的好处只由少部分人获得，而通胀却由他们来承担。特朗普政府采取了与拜登政府完全不同的思路，整体是收缩性的思路，无论是在地缘战略上的收缩，还是国内财政上收缩，为此不惜得罪国际上的盟友和国内的所谓深层政府。从思路上来说，美国整体进行战略收缩可能是正确的，但难就难在具体操作上，由于美国特色的选举机制的存在，政策必须在4年内甚至2年内就要看到效果，否则可能会失去总统选举或者中期选举。特朗普政府为了尽快达成“让美国再次伟大”的效果，采取了非常激进的手段。其中包括在欧洲抛弃乌克兰，在国内大裁员，并且在关税上对全球宣战。宏观经济是非常复杂的，当今全球一体化条件下的政治经济总和又是极端复杂，特朗普政府一系列大干快上政策带来的后果，非常难以预测，很可能特朗普团队自己都不甚清楚。全球经济可能需要经历一个混乱时期，而这个混乱时期将有多久，在这之后是美国再次伟大，还是别的国家再次伟大，还是大家都伟大或者大家都萧条，也都非常难以预测。市场是讨厌不确定性的，美股已经开始回调，尽管我们长期仍然看好美股，但美股短期内不能轻言见底。不过收入主要来源于美国本土生产和消费的企业，其股票表现应该好于收入受益于国际化的企业。

2025年3月全月A股保持轻微震荡。全月上证指数上涨0.45%，沪深300指数下跌0.07%，科创50指数下跌5.20%。中国市场在去年9月底的强力政策推动和今年初DeepSeek时刻的科技推动之后，部分科技类股票估值已经不低，但整体估值还是偏低。这是因为经济处于转型期，将由原来以基建房地产和外贸为主的经济增长模式转变为以高科技和消费为主的经济增长模式，这一新旧动能转换的过程较为漫长。从科技板块的发展来看，新能源、芯片、电动汽车、AI、机器人、低空、军工、高端装备制造等新兴行业，中国不断突破瓶颈，不断取得进步，产业升级趋势明显。但同时要明确的是，仅靠高端制造业的体量并不足以使得14亿中国人的人均GDP达到发达国家水平。因此，除需要在基建，房地产，外贸等行业进行一些政策托底外，另一方面，能提供大量就业的高端服务业也需要发展，以高端服务业提升全社会就业水平，薪酬水平和政府税收，带动整体居民消费的转型和升级。我们之前对A股市场的预期是震荡慢牛，资金充裕但基本面仍在底部。但由于本次特朗普政府的关税政策过于激进，大超几乎所有人的预期，可能会带来一段时间国际市场的混乱和萧条，因此偏向谨慎，不排除A股市场震荡时间加长的可能。不过，国内是否也会出台超预期的政策进行对冲，还可以进一步观察。

2025年3月香港市场宽幅震荡。全月恒生指数上涨0.78%，恒生国企指数上涨1.18%，恒生科技指数下跌3.11%，MSCI中国指数上涨1.94%。随着中国政策转向和科技突破，以及对美国特朗普一系列政策的担忧，国际资金对新兴市场特别是中国资产的配置兴趣在提升。但是近期特朗普的关税计划以及中国的强硬反击可能导致全球贸易对抗愈演愈烈，在大的动荡下，投资者是不喜欢股市这样的高风险资产的。这意味着香港市场的动荡可能加剧。不过香港仍将是连接大陆和全球的重要桥梁，香港资本市场的低估将提供良好的长期投资机会。

2025年3月美元指数下跌3.1%至104.2，美元兑人民币汇率小幅贬值0.4%至7.25。近期最值得关注的现象就是特朗普大幅关税计划之后，欧元，日元都大幅上涨，而美元下跌。通常情况下，加关税会导致进口减少，外汇需求减少，从而汇率上升，以往美元确实也是在加关税之后上涨。但这次却出现了下跌。这意味着外汇投资者已经开始考虑美元失去垄断性的国际交易货币的可能性。例如，若中美贸易完全脱钩，中国和其它国家的国际贸易确实不必再以美元结算，以人民币，黄金，欧元甚至日元结算都可以。其实从基本面来看，人民币应该比欧元和日元更强势，但人民币的国际化才刚刚开始，因此国际投资者选择交易量更大，交易历史更长，且没有外汇管制的欧元和日元是合理的。

本月AI方面，英伟达召开了全球开发者大会，不过仍未能阻止股价下跌。DeepSeek更新了V3-0324模型，强化了推理和任务分解能力‌。本月OpenAI宣布在软银集团领投的新一轮融资中筹集400亿美元，投资后估值达到3000亿美元。虽然很多人质疑OpenAI商业模式的可持续性，但从它们自己给出的收入预测来看（预计今年的营收将增长两倍以上，达到127亿美元，明年将增长一倍以上，达到294亿美元），似乎仍在快速增长。

不过本月最值得注意的是有关AI数据中心建设是否过度的争论。其一是阿里巴巴主席蔡崇信提醒人工智能数据中心建设出现泡沫的苗头，如美国许多数据中心的投资公告都是“重复”或相互重叠的。其二是微软发现前期为支持AI训练需求快速扩张后，部分区域的数据中心产能存在“超前”或“闲置”风险，从而可能会调整相关资本开支。这使得市场担忧AI资本开支增速是否将开始放缓。我们认为微软前期投入较多，是比较特殊的，而美国其它大厂的资本开支计划仍未改变，海外整体AI相关的资本开支应该还是会持续增长的。国内方面更不必担忧，由于芯片限制等原因，中国AI资本开支比美国要落后一到两年，可能即将进入美国1年前的爆发阶段。不过尽管如此，海外预期的减弱导致股价的回调或多或少对中国相关股票仍然会有负面影响，因为市场会意识到这些股票的周期性，因此未来在炒预期上会减弱，而在实实在在业绩上的关注会加强。

本月在中国Semicon 2025展会上，北方华创、中微公司等企业发布离子注入机、键合设备等新品，国产设备在刻蚀、沉积等关键环节市场份额持续扩大‌。有某大厂背景的深圳新凯来首次大规模在公众面前亮相，引发舆论轰动。新凯来推出涵盖刻蚀、薄膜沉积、物理量测等六大类工艺的数十款设备，其中「武夷山」系列刻蚀设备支持7纳米以下先进制程，核心零部件实现100%国产化‌。2025年3月新能源汽车销售继续高歌猛进。全月小鹏汽车交付3.3万辆，环比增长9%。蔚来交付1.5万辆，环比增长14%。理想交付3.7万辆，环比增长40%。零跑交付3.7万辆，环比增长47%。极氪交付4.1万辆，同比增长30%。小米单月交付量达到2.9万台，环比增长22%。广汽埃安交付3.4万辆,环比增长63%。问界交付1.4万辆，同比下降35%。比亚迪销量37万辆，环比增长17%，继续遥遥领先。本月一向口碑良好的小米汽车发生了一起因高速自动驾驶导致的事故，引发了较大的舆情，短期内可能对新能源品牌的自动驾驶宣传有一定负面影响。

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