2025年7月美股继续上涨，创历史新高。全月道指上涨0.08%，纳指上涨3.70%，标普500指数上涨2.17%。美国陆续与一些重要国家与地区（如欧盟）达成贸易协议，典型的关税结构是其它国家对美国免税，美国收取15%左右的进口关税。这将改善美国的贸易平衡，但推高美国国内的通胀。在降息方面，特朗普继续对美联储强硬施压，在非农就业数据大幅向下调整后，市场预期今年会有2次降息，降息预期比之前要更强。在国际政治方面，特朗普威胁若俄罗斯不在10日内停火，则对俄罗斯的贸易伙伴施加100%以上的关税制裁。从俄罗斯的表态来看，其短期内应该不会停火，因此二级制裁可能会成为一个风险点，不过由于特朗普一贯TACO（临阵退缩），市场似乎对此也并没有表现得过于担心。美股市场热点仍然围绕AI相关，大型科技股中META和微软都显示出其AI相关业务的强劲增长，各公司资本开支增长也超预期，因此美国AI相关股票呈持续爬升态势。我们认为美国的基本面仍然很强，虽然维持全球帝国已经很难，但仍然能从盟友国家上取得额外利益。通过大漂亮法案可以看出，美国又重新回到了通过财政支出带动增长的道路上来，虽然其有增加负债的长期隐患，但至少短期可以稳定世界第一的地位，而科技发展带来的进步说不定会在未来弥补长期隐患。美股市场上囊括了全球一流公司，美股长期上升通道将持续。我们不太相信现阶段除中国以外的国家能比美国更能吸引投资者，因此美元外流导致的股票市场波动只会是短期的。

2025年7月全月A股小幅上涨。全月上证指数上涨3.74%，沪深300指数上涨3.54%，科创50指数上涨4.43%。上半年，中国经济超预期，GDP总量达660,536亿元，同比增长5.3%，因此也没有超预期的政策托底。不过下半年美国的关税战正式生效，可能影响全球总需求，使得外贸存在压力。同时，房地产行业压力仍然较大。不过若经济增长低于预期，应该有足够的政策工具来对冲。我们看到近期国家推出了育儿补贴，最高法也对社保做了司法解释，政策开始往提高人民收入，保障劳动者权益的方向上来。这是恰逢其时的政策调整，值得重视。其实在2018年美国第一轮贸易战开始之前，低端制造业就逐渐转移出中国，而今后随着劳动法的完善，劳动成本的提高，低端产业的持续迁移是不以我们的意志为转移的。因此高端制造和内需的双循环才是中国下一阶段经济发展的主力。未来一段时间，我们将看到国家在改善劳动者收入结构，不断增加内需上的持续努力。而资本市场的发展，对于提升全民信心，增强社会保障，有不可替代的作用，会得到政策呵护。我们对A股市场的预期是震荡慢牛，资金充裕，个股机会层出不穷。

2025年7月香港市场继续上涨。全月恒生指数上涨2.91%，恒生国企指数上涨2.36%，恒生科技指数上涨2.83%，MSCI中国指数上涨4.50%。随着中国经济筑底，新兴产业崭露头角，加上美元回流新兴市场，国际资金对中国资产的配置兴趣在提升。过去数年，中国无论在形象上也好还是在经济预期上也好，都是被国际媒体抹黑最严重的大国，但这一形势正在逆转，国际上对中国的再认识正在悄悄兴起。香港在制度上有独特的地位，西方资本要分享中国经济成长，最熟悉的对接点还是香港。中美世纪竞争预计要持续几十年，这对香港不一定是坏事。随着中概股的回流和国内优质股在香港上市越来越多，香港市场对阿尔法的选择也将更为丰富，香港市场这一全球最大离岸市场的地位将日趋稳固。

2025年7月美元指数反弹3.4%至100，美元兑人民币汇率小幅升值0.4%至7.19。美元反弹是由于美国国内经济超预期，以及对之前跌幅过大的正常反弹。美国目前相对欧日还维持着相当高的正利差，而欧洲日本等国家经济基本面其实并不好，未来一段时间美元指数下跌空间有限。我们预期随着特朗普的政策越来越回归建制轨道，美元指数在短期内也将逐渐趋于稳定。从长期来看，美元对于实物黄金，或者能生产实物的人民币，可能还存在一个长期的下降轨道，但对欧元日元则未必下跌。在中短期内，由于进出口贸易对于维护中国国内的就业，维持良好的产业转型升级的环境还是非常重要，我们预期人民币兑美元也会相对稳定。

本月AI方面，美国主要大厂公布了二季报，业绩和资本开支整体超预期。其中Meta二季度营收475亿美元，同比增长22%，净利润183亿美元，同比增长36%‌。AI技术显著提升广告系统效率，推动广告收入增长，资本开支预期上调至660亿-720亿美元（原下限为640亿美元）。谷歌云业务2025年第二季度营收136亿美元，同比增长31.7%‌。公司上调2025年资本开支13%至850亿美元（原750亿美元），目前市场对谷歌最担心的是AI对搜索的取代，但目前看谷歌搜索量和广告效率仍然是在提升的，长期看难以判断，只能持续跟踪观察。亚马逊2025年第二季度营收1677亿美元，同比增长13%，净利润182亿美元，同比增长35%‌。AWS云服务净销售额309亿美元，同比增长17%，资本支出同比增长90%至314亿美元，主要用于AI基础设施扩建。公司云部门增长不及同业，导致股价承压。微软2025财年第四季度（截至6月30日）营收764.4亿美元，同比增长18%，净利润272亿美元，同比增长24%‌。智能云部门（含Azure）收入299亿美元，同比增长26%，Azure全年收入超750亿美元，同比增长34%。这些大厂均提高资本开支计划，主要用于AI服务器、数据中心和芯片（如GPU），以缓解算力短缺问题，这也使得英伟达，台积电及相关产业链股价持续上涨。

2025年7月新能源汽车销售继续表现良好，但竞争也愈发激烈。全月小鹏汽车交付3.7万辆，同比增长230%。蔚来交付2.1万辆，同比增长3%。理想交付3.1万辆，同比下降40%。2025年对于理想的挑战较大，L系列虽是市场先行者，但长期未大改款，竞争优势老化。I系列先推出I8，产品竞争力不错，但在宣传和定价上都出现问题，导致订单低于预期。不过理想公司调整非常快，迅速优化了I8的型号配置，加上理想汽车有慢热的特点，如MEGA在推出新款home后现在已经逐渐成为50万以上MPV销量第一，因此对I系列也不必过于悲观。零跑交付5万辆，同比增长127%，成为本月新势力销量第一。零跑定位非常明确，就是低配版的理想或问界，用便宜很多的价格，通过相似的外观和功能，实现较高的销售量，相对于理想问界，零跑产品性价比高，迭代迅速，因此销量提升较快。极氪交付1.7万辆，同比增长8%。小米单月交付量超过3万，同比增长120%。深蓝交付2.7万辆，同比增长63%。广汽埃安交付2.7万辆,同比下降25%。问界交付4.1万辆，问界M8推出即爆单，很快也将推出新M7，预计也是爆款。目前市场对于华为在智驾方面单独一档的能力已逐渐认可，产品高端形象已逐步建立，华为的迭代能力是超一流的。如尊界上市不到三个月大定破1万辆，真正成为国产高端品牌的突破，预计将对BBA的高端车型造成强烈冲击。比亚迪销量34.4万辆，同比增长6%。本月行业发生的一个较大关注度的事件就是懂车帝对十几款智驾车做了独立测试，发现没有一个真正过关的，由于这次测试是与央视合作，且单独封了高速路，这意味着有一定的上层意志，防止车企过度宣传尚不成熟的自动驾驶。从长远来看，对企业的技术和宣传要求更严，对行业发展是好事。 

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